兼评11月经济数据：社零放缓，但不应怀疑消费政策效果

宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 10 2024 年 12 月 16 日 《2025 年“超常规”逆周期调节可期—宏观周报》-2024.12.15 《金融数据呈现结构性改善—11 月金融数据点评》-2024.12.14 《扩消费的新时代—中央经济工作会议学习》-2024.12.13 社零放缓，但不应怀疑消费政策效果 ——兼评 11 月经济数据 何宁（分析师） 陈策（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790524020002  生产端：工业生产微升、供需结构向好，服务业生产小幅回落 1、工业生产：“两重”、“两新”政策释放市场潜在需求，提振相关设备和消费品生产。分行业来看，贡献项来自于汽车、交运设备、农副食品加工等；供需结构延续修复，1-11 月工业企业产销率回暖了 0.1 个百分点至 96.4%。 2、服务业生产小幅回落。主因信息技术软件的高增速有所放缓，房地产、交运仓储邮政贡献增量，金融业生产持平前值。  固投：成交结构约束房地产投资，基建、制造业保持高增速 1、地产：销售延续暖意但成交结构约束房地产投资，领先指标指向房价初步筑底。12 月二手房成交再度上扬、大幅超过历史高位，新房成交好于 2023 年同期；作为领先指标的库销比仍趋回升，对应 11 月二手房价降幅进一步收窄至-8.5%。销售端表现基本符合我们此前判断，即 9 月 24 日货币政策加码后我国居民偿债比率修复至 10.9%、初步修复至 11%的临界水平以下（详见《试论地产需求政策的有效性边界》），因而本轮地产改善幅度和延续性有望明显强于 517 新政。但也需看到当前堵点在于二手房成交明显强于新房，对改善房企现金流、提振房地产投资、库存去化的作用相对偏弱。 2、制造业：设备更新动能仍强。1-11 月制造业累计同比为 9.3%、持平前值，设备工器具购置累计同比 15.8%，贡献了全部投资增长的 65.3%。分行业来看，贡献来源于汽车、食品、纺织业，化学制品则有一定拖累。 3、专项债加快支出使用，基建维持较高增速。分项来看水利管理表现亮眼，1-11月水利管理业投资增长 40.9%、占基建比重提升至 6.8%。近期多地全力推动资金支出使用、采取超常规力度推进重大项目建设，预计基建投资仍能高增。  消费：社零增速放缓，但不应怀疑政策效果 1、11 月社零当月同比回落了 1.8 个百分点至 3.0%，拆解来看：双十一大幅提前导致部分品类业绩错月（化妆品、体育娱乐用品、服装鞋帽、日用品），政策支持品类仍表现较好（建材、家具、汽车、家电）；此外，通讯器材转为负增长，或因不在补贴范围、被其他大宗商品消费挤出。 2、一个推测在于，当居民收入和收入预期未有显著改善时，消费支出更多是一道“少选题”（少中选优）而非“多选题”，包括商品房销售走强亦可能对消费有挤出作用。因而，2025 年消费政策一方面需超长债支持两新扩容扩围，另一方面应加力提高居民收入和社会保障水平。  全年迈向 5.0%经济目标，2025 或是“消费年” 我们在《迈入消费新时代》、《从“社零”到“服零”：经济结构观察与长期政策思考》、《中国经济的转型之路》等系列报告阐明了“以服务消费为核心的消费新时代或将到来”，2024 年 7 月超长债加力支持两新、12 月中央经济工作会议将“大力提振消费”列为重要任务首位，均指向政策思路已确然高度重视消费。往后看，我们测算 2024 年消费品以旧换新的边际拉动约 2.5-3.2 倍，假设 2025年扩容至 3000 亿元，则增量资金 1500 亿元、额外拉动消费为 3750-4800 亿元，有望提振社零增速 0.8%-1.0%、提振 GDP 增速 0.3%-0.4%。维持年度报告的观点，即从地产企稳、股票财富效应、完善社会保障、消费补贴加码、新型城镇化等角度来看，长期看好消费。  风险提示：政策力度不及预期，美国经济超预期衰退。 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观经济点评 宏观研究 宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 10 目 录 1、 生产端：工业生产微升、供需结构向好，服务业生产小幅回落 ......................................................................................... 3 2、 固投端：销售走强但成交结构约束房地产投资，基建、制造业保持高增速 ..................................................................... 3 3、 消费：社零增速放缓，但不应怀疑政策效果 ......................................................................................................................... 6 4、 全年迈向 5.0%经济目标，2025 年或是“消费年” .............................................................................................................. 7 5、 风险提示 .................................................................................................................................................................................... 8 图表目录 图 1： 工业生产小幅改善 ............................................................................................................................................................... 3 图 2： 产销率延续改善 ................................................................................................................................................................... 3 图 3： 商品房销售降幅明显收窄 ....................................................................................................................................