策略简评：小盘和贝塔风格拥挤，零售赛道拥挤提升

小盘和贝塔风格拥挤，零售赛道拥挤提升证券研究报告策略简评分析师：徐建华xujianhua@csc.com.cnSAC 编号：S1440523100002发布日期：2024年12月23日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。研究助理：袁兆含yuanzhaohan@csc.com.cn核心观点•重视选股增厚收益，9月24日以来市场流动性增强，技术指标显示出牛市的特征。10年国债价格已回升至历史高位，预示2025年股债双牛概率提升。当前市场拥挤度在1倍标准差偏下位置，估值和换手率的贡献稳步提升。•TMT赛道拥挤度靠前，但仍长期看好TMT等赛道。得益于政策利好和假期效应，商贸零售行业表现亮眼。基于筹码和基本面的轮动策略，今年以来相较于中证800指数的累计超额达到5.85%，与等权基准相比年化超额高达10.2%。建议重点关注非银、电子、商贸零售、军工和汽车等行业。•高贝塔值和波动性因子拥挤度较高，市场对热门股的追捧集中，需警惕小微盘个股的基本面不佳和换手率过高等风险。建议谨慎防守。近期资产负债比因子表现突出，建议关注该因子走势。23市场指数3图表： 市场因子数据来源：wind,中信建投附注：截止2024年12月20日 市场最近2个月以来波动率下行，估值和换手贡献持续提升，拥挤度在1个标准差偏下。3风格拥挤度总览4 高BETA、高杠杆，高动量，以及高波动四种投资风格均显示出较高的拥挤度，尤其是BETA风格，其拥挤度已接近1倍标准差，显示出市场参与者对其的集中关注。 在这些风格中，Beta、杠杆和动量以其拥挤度位列前三。短期内，Beta和动量风格的拥挤度主要受换手率的影响，近期市场积极活跃，流动性充沛。图表： 风格拥挤度总览数据来源：wind,中信建投附注：截至2024年12月20日3BETA5 Beta风格表现显得较为疲软，并且正处于一个缓慢的去拥挤化过程。这一现象主要是由于换手率和波动率的下降所驱动。图表： BETA数据来源：wind,中信建投附注：截止2024年12月20日3大小盘6图表： 大小盘数据来源：wind,中信建投附注：截止2024年12月20日 自11月以来，得益于市场流动性的充裕，小盘股持续展现出超越市场平均水平的表现。然而，从拥挤度的角度分析，小盘股的换手率贡献已经显著上升，突破了0.4倍标准差，达到了近两年来的最高点。3行业拥挤度总览7 行业拥挤度呈现出明显的分化格局。TMT赛道计算机、传媒、通信、电子行业的拥挤较高，仅次于商贸零售，显示出科技主题仍是主线。电力设备拥挤度位于历史中位水平，建议持续关注。 医疗器械、制药、海运显示出较为宽松的拥挤度，位列机会区（-1 标准差）。其中医药估值见底，但仍需相关政策催化。顺周期类的海运和基础化工同样低迷，当目前仍无外部新闻或政策驱动拥挤度反转。图表： 行业拥挤度总览数据来源：wind,中信建投附注：截至2024年12月20日3行业筹码结构8 从行业表现来看，近期顺周期赛道如煤炭、公用事业、食品饮料等行业在市场行情中持续表现不佳，盈利占比相对较低，同时筹码乖离率也处于-2.5%至0.3%的区间，显示出这些行业相对处于超跌状态。 对于热点赛道，如通信、电子、银行等行业，筹码乖离率水平较高，分别为7.7、6.35%和9.25%，同时通信盈利占比位于首位高达95.94%，需要警惕后续的拥挤风险。图表： 行业数据来源：wind,中信建投附注：截止2024年12月20日3宽基筹码结构9 近期市场疲软的背景下，我们可以通过筹码乖离率来衡量各大宽基指数目前的点位高低。筹码乖离率是指收盘价与筹码均价的差值除以筹码均价再减去1，这个指标可以反映市场短期内的超买或超卖情况。乖离率越大，在市场疲软的情况下，指数更易于出现超跌现象。 科创50的乖离率分别位于首位，分别为9.0%和5.24%。这表明这两个指数相对于它们的筹码均价有较大的偏离，如果后续市场成交热度逐渐冷却，它们可能会在短期内面临较大的压力。 从盈利占比的角度来看，近期北证50盈利占比排名靠后。图表： 宽基数据来源：wind,中信建投附注：截止2024年12月20日3行业轮动策略净值回顾10 我们曾于6月26日发布《筹码理论行业轮动指数》，在估值、成长、质量等基本面数据和传统量价指标的基础上，结合筹码结构，旨在衡量高动量、筹码不拥挤且多方力量强、高成长、现金流稳健、盈利强行业的整体表现。 2024年初至今，相对中证800的累计超额收益为5.85% ，相对等权行业配置组合的年化超额收益为高达10.2%。 值得注意的是，在1月以及4月至5月期间，由于市场流动性相对低迷，模型的超额收益表现并不尽如人意。但自11月以来，该模型相对于800指数的超额收益表现逐渐呈现回暖态势。图表： 筹码行业轮动相对中证800超额净值数据来源：wind,中信建投附注：数据截至2024年12月20日date策略月度回报800月度回报超额回报2024/1/31-5.97%-7.25%1.35%2024/2/2912.87%10.49%2.32%2024/3/310.99%0.15%0.87%2024/4/303.51%2.16%1.28%2024/5/31-1.52%-1.14%-0.39%2024/6/30-7.69%-4.23%-3.59%2024/7/31-2.76%-0.71%-2.03%2024/8/31-2.08%-3.89%1.90%2024/9/3023.25%21.67%1.27%2024/10/31-3.52%-1.67%-1.76%2024/11/302.29%0.27%1.98%2024/12/203.23%0.50%2.71%3行业轮动策略12月打分推荐11 尽管非银、银行板块的质量得分较高，分别为10.07和3.87，但最近市场交易热度排名位于前两名，需要警惕流动性收缩下的踩踏风险。 总体而言，模型推荐关注非银、电子、商贸零售、军工和汽车。图表： 筹码+基本面行业轮动打分数据来源：wind,中信建投附注：数据截至2024年12月20日，筹码上行阻力得分越高代表阻力越小申万行业估值提升趋势成长筹码上行阻力筹码上行动力动量反转质量最终得分排名交易热度（仅剔除，不参与打分）银行0.921.191.522.031.251.501.6510.07交易热度位于前10%建议剔除0.89通信1.190.851.74-0.550.000.590.063.87交易热度位于前10%建议剔除1.15非银金融-2.511.84-0.721.641.240.671.303.460.54电子0.940.381.02-0.871.220.76-0.303.150.73商贸零售-0.51-0.40-0.201.851.92-0.830.772.590.61国防军工0.69-0.460.160.510.670.82-0.252.15-0.16汽车0.130.470.47-0.181.170.19-0.192.060.25环保0.