神马电力(603530)复合绝缘子领先企业，受益于全球电网投资发力

请务必阅读正文之后的重要声明部分复合绝缘子领先企业，受益于全球电网投资发力神马电力（603530.SH）电网设备证券研究报告/公司深度报告2025 年 01 月 15 日评级：增持（首次）分析师：曾彪执业证书编号：S0740522020001Email：zengbiao@zts.com.cn分析师：王欣悦执业证书编号：S0740524060006Email：wangxy23@zts.com.cn基本状况总股本(百万股)432.26流通股本(百万股)427.67市价(元)24.49市值(百万元)10,586.13流通市值(百万元)10,473.69股价与行业-市场走势对比相关报告公司盈利预测及估值指标2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）7379591,3051,7972,532增长率 yoy%1%30%36%38%41%归母净利润（百万元）49158304417572增长率 yoy%-51%222%92%37%37%每股收益（元）0.110.370.700.961.32每股现金流量-0.130.240.330.650.54净资产收益率3%10%16%19%21%P/E215.566.834.925.418.5P/B6.76.45.64.83.9备注：股价截止自2025 年 01 月 15 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄报告摘要公司锁定高端复合材料绝缘子领域龙头地位。深耕电力复合外绝缘 20 余年，公司作为复合外绝缘核心引领者，客户结构优质，绑定国网、南网、GE、ABB、Siemens等龙头；产品挂网经验丰富，获得终端客户普遍认可。尽管当前绝缘子行业格局相对分散，但高端应用市场如变电站绝缘子市场，尤其是变电站复合材料绝缘子市场竞争格局清晰，公司市占率高、盈利能力突出。受益于全球电网投资加速，公司复合绝缘子增量空间广阔。近年来，国内用电增长及分布式光伏持续攀升，电网成为新能源消纳瓶颈。十四五”期间国南网合计计划投资超过 3 万亿元，推进电网转型升级，提高对新能源大规模开发、大范围消纳的支撑能力。伴随全球电网投资计划进一步落实，预计将带动配套绝缘子需求增长。国内特高压建设迎来热潮，绝缘子复合产品替换空间扩大。公司复合绝缘子产品具有使用寿命长、综合成本低等优势，凭借技术优势和优越的产品性能长期聚焦特高压等高端市场并占据领先地位。“十四五”期间，国家电网规划建设的特高压工程“24 交 14直”，变电换流容量 3.4 亿千伏安，总投资 3800 亿元。公司复合绝缘子有望随着特高压建设规模的扩大进一步扩大市场份额。复合横担及其解决方案将助力公司业绩迈上新台阶。凭借一次成本不贵且全生命周期能够实现零事故、零运维等巨大优势，复合横担相比传统铁横担经济效益更高、综合性能更佳，可服务于新建线路和存量线路的定制化改造工程。目前，复合横担在国内已开启从试点应用到工程全线应用的新局面，海外订单也不断取得新突破，未来有望逐步进入放量阶段，给行业带来深刻变革的同时显著提升公司业绩规模。盈 利 预 测 、 估 值 及 投 资 评 级 : 我 们 预 测 公 司 2024-2026 年 营 业 收 入 分 别 为13.1/18.0/25.3 亿元，归母净利润分别为 3.0/4.2/5.7 亿元，以当前总股本 4.32 亿股计算的摊薄 EPS 为 0.70/0.96/1.32 元。公司 2025 年 1 月 15 日股价对 2024-2026 年预测 EPS 的 PE 倍数分别为 35/25/18 倍，参考可比公司估值，考虑到复合横担等有望放量，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：全球电网投资不及预期风险；特高压行业政策风险；海外市场拓展不及预期风险；原材料价格上行风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。公司深度报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分投资主题投资逻辑复合外绝缘龙头，深度绑定海外大客户开拓市场。公司创立于 1996 年，从橡胶密封件产品起步，切入到绝缘领域，深耕电力复合外绝缘 20 余年，在变电站复合外绝缘和特高压等高端领域保持领先，海外输配电业务也实现快速增长。公司采取大客户模式，绑定 GE、ABB、Siemens 等龙头企业，产品挂网经验丰富，获得终端客户普遍认可，最终实现海外市场的拓展。绝缘子规模预计将随全球电网投资增长而增长。近年来，国内用电增长及分布式光伏持续攀升，电网成为新能源消纳瓶颈。十四五”期间国南网合计计划投资超过 3 万亿元，推进电网转型升级，提高对新能源大规模开发、大范围消纳的支撑能力。此外，由于电网和可再生能源的投入周期差距较大，全球主要经济体也都加快电网投资节奏，以确保能源顺利转型。伴随全球电网投资计划进一步落实，预计将带动配套绝缘子需求增长。国内特高压加速发展，公司复合绝缘子渗透率有望提升。相比于瓷绝缘子和玻璃绝缘子，公司的复合绝缘子产品使用寿命更长，同时 30 年全生命周期内免维护无停电损失也有利于降低成本，优良的综合性能帮助其解决特高压绝缘瓶颈，公司在特高压领域占据领先地位，也将受益于特高压建设热潮。创新复合横担取得突破，成为公司第二增长曲线。公司研发的复合横担取消线路绝缘子，同时较传统铁横担而言具备更可靠、更经济、更环保等核心优势。2021 年公司复合横担通过年度能源领域首台（套）重大技术装备认证，并于 2022 年中标英国升压增容研发项目和突破智利首单。如果未来进行批量运用，预计将对行业产生变革作用并帮助公司进一步开拓海外市场，成为公司业绩第二增长曲线。关键假设、估值与盈利预测变电站复合外绝缘业务：公司是海外变电站复合绝缘的主要供应商，随着海外相关产品渗透率的持续提升，未来有望持续高增。预计 2024-2026 年变电站复合外绝缘收入分别为8.7、12.2、17.7 亿，同比增长 33.4%、40.5%、44.4%，国内受益特高压景气度，预计毛利率分别为 48.5%、48.0%、47.0%。橡胶密封件业务：公司的橡胶密封件可有效地解决电力设备渗漏油问题，绝缘介质的变化将对于电气设备密封件提出新的要求，在新型绝缘介质研发的过程中，公司全程参与研发，这使得公司在未来新型绝缘介质电气设备推广应用时，处于领先地位，从而进一步巩固公司在这一领域的领先优势。预计 2024-2026 年公司橡胶密封件业务收入分别为 2.3、2.9、3.8 亿，同比增长 20%、25%、30%，预计毛利率分别为 45.5%、45.5%、45.5%。输配电线路复合外绝缘业务：随着海外业务，尤其输电复合横担的开拓，业绩有望量利齐升。预计 2024-2026 年公司输配电线路复合外绝缘业务收入分别为 1.8、2.6、3.7 亿，同比增长 96.4%、44.8%、39.4%，预计毛利率分别为 30.0%、29.0%、28.0%。费用率假设：预计随着公司收入快速增长，费用率将逐步下降，考虑到新产品开拓中，预计 研 发费 用 相 对稳 定 ，预 计 2024-2026 年 公 司销 售 、 管理 、 研 发 费用 率 分 别 为6.7%/6.5%/6.2%、8.0%/7.5%/7.0%、5.0%/5.0%/5.0%。我们预测公司 2024-2026 年营业收