1月PMI数据点评：向上的预期，回调的供需

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券日报 2025 年 01 月 27 日 【债券日报】 向上的预期，回调的供需 ——1 月 PMI 数据点评  2025 年 1 月中国官方制造业 PMI 录 49.1%，环比降 1.0pct；官方非制造业PMI 录得 50.2%，环比-2.0pct；综合 PMI 产出指数 50.1%，较上月下降 2.1pct。  总结：12 月抢出口、节前赶工等带动 PMI 超季节性偏强，环比调查之下，1月春节放假令 PMI 降至 2018 年以来同期最低。对比历年，春节在 1 月的年份通常 1 月 PMI 环比回落 0.1pct-0.5pct 左右（除 2023 年疫后复苏），本月回落幅度明显偏大。一是，工厂提前放假的影响集中在 1 月释放，造成生产快速走弱；二是，新出口订单下滑 1.9pct 也拖累新订单指数，或反映“抢出口”订单增长有所放缓。  积极因素包括：（1）价格指标环比改善，且强于季节性，与国际能源价格上涨、产量收缩挺价等阶段性提振相关；（2）制造业、建筑业经营预期偏强，前者超季节性回升，反映财政靠前发力对稳增长信心的提振。  往后看，2 月重点关注海外关税细节的落地执行情况，制造业 PMI 仍有望回升。在春节假期效应对消费的提振有望延续至 2 月上旬，预计服务业供需两旺或将保持；2025 年积极财政思路下，重大项目已部分提前下达，尤其建筑业企业经营预期保持高景气、制造业预期回升，或指向春节后复工节奏可能偏早，2 月制造业 PMI 仍有望修复。  1、制造业 PMI：向上的预期，回落的供需 （1）需求：1 月春节假期临近，订单扩张放缓。10-12 月需求环比持续加速扩张，主因新出口订单带动。1 月特朗普上任首月政策观望情绪升温、工厂放假接单相对收缩、12 月基数偏高，或是新订单大幅下滑的主因。 （2）生产：春节提前放假、赶出口放缓，生产明显减速，是拖累 PMI 最大分项。1 月生产环比-2.3pct 至 49.8%，重回收缩区间。春节较早，元旦后停产范围逐步扩大，加之下游赶订单出口的速度放缓，生产环比大幅回落。 （3）价格：能源成本上行、产量相对收缩，支撑涨价范围扩大。1 月原材料购进价格、出厂价格环比分别+1.3pct、+0.7pct 至 49.5%、47.4%，而同期多有回落。制造业主动减产去库存，供需结构边际改善，以及国际油价上涨对工业品价格有传导。 （4）库存：春节临近，厂商生产、采购节奏放缓，以主动去库为主。1 月原材料库存、产成品库存分别-0.6pct、-1.4pct 至 47.7%、46.5%。  2、非制造业 PMI：节前服务业景气保持扩张 （1）服务业：服务业总体扩张放缓、分化加大，居民消费的春节效应逐步释放，而金融业 PMI 环比下降。元旦及寒假消费需求释放，出行相关（铁路运输、航空运输）、住宿餐饮业、景区服务业、零售业 PMI 回升至 50%以上，假期提振服务消费供需两旺。但金融业 PMI 及新订单环比下降、扩张相对放缓，一是政策面进入空窗期，二是春节较早信贷“开门红”投放或相应后移。 （2）建筑业：春节前淡季影响，建筑业 PMI 回到收缩区间。建筑业 PMI 供需双降且均降至 50%以下。建筑企业新增需求明显放缓，受春节影响显著，土木工程建筑业（代表基建）和房屋建筑业（代表地产投资）均回落。但企业预期保持高位在 56.5%、环比降 0.6pct，表明 2025 年财政靠前发力背景下，节后投资发力或偏积极。  风险提示：春节后复工表现不及预期。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com 执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】资金趋紧拖累短端，曲线继续平坦化——利率债市场周度复盘》 2025-01-25 《【华创固收】转债市场日度跟踪 20250124》 2025-01-24 《【华创固收】转债市场日度跟踪 20250123》 2025-01-23 《【华创固收】转债市场日度跟踪 20250122》 2025-01-22 《【华创固收】转债市场日度跟踪 20250121》 2025-01-21 华创证券研究所 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、制造业 PMI：向上的预期，回调的供需 ................................................................ 4 （一）供需：春节放假，供需季节性回调 ..................................................................... 4 （二）价格：能源成本上行、产量相对收缩，支撑涨价范围扩大 ............................. 6 （三）库存：生产减速，春节前加速去库存 ................................................................. 6 二、非制造业 PMI：节前服务业景气保持扩张 ............................................................ 7 三、风险提示 ..................................................................................................................... 8 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 1 月各分项对 PMI 拉动幅度计算（%） .................................................................. 4 图表 2 上月基数偏高，1 月 PMI 降至同期低点（%） ...................................................... 4 图表 3 历年春节日期与 1 月 PMI 表现 ................................................................................ 4 图表 4 1 月新订单环比下滑 1.8pct，处于同期最低 ........................................................... 5 图表 5 1 月新订单环比改善，历年同期多为下降（%） ....................