白酒行业观点更新暨调研反馈报告：弱预期正逐步破冰

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 白酒 2025 年 02 月 18 日 白酒行业观点更新暨调研反馈报告 推荐 （维持） 弱预期正逐步破冰 ❑ 近期我们前往江浙市场实地调研，并电话访谈多地白酒经销商，明显感受到行业正走出预期冰点，今年白酒极端担忧正在逐步修正，本文是我们的观察及重点思考反馈。 ❑ 节后两点关键变化：茅台批价预期显著好转、重点酒企今年营销重点渐明朗。 ➢ 一是预计普茅今年批价底将筑牢 2000 元以上。受益于茅台春节投放节奏及产品结构调节较好，且超高端需求相对稳定，节后普茅批价小幅回升，近期发货后也稳定在 2200-2300 元区间，留足价格安全垫。更重要的是，普茅批价作为行业信心风向标，节后多地大商对年内批价底部预期抬升，一扫自去年起批价大幅回落的极端担忧，对筑牢 2000 元以上批价底部的信心显著提升。 ➢ 二是酒企营销重点渐明朗，五粮液设立平台公司成焦点。一方面各家酒企今年经营目标更务实，另一方面路径更明朗，头部酒企以航母舰队的营销路径前行，即主品控量挺价，而副品以价换量、或新开产品作为护卫舰，以战术性单品适度牺牲为整个舰队保驾护航，因此除了近期各酒企密集发布停货通知外，预计各酒企也即将推出战术性产品。春节前后五粮液大刀阔斧的营销改革无疑成为行业焦点，从节前普五停货并宣布减量，到近日成立销售平台公司，模式采取经销商入股但公司主导管理，构建直销体系。五粮液打出改革组合拳，短期看普五减量既实现了主品批价回升，又借助平台公司打款保障回款稳定增长，长期则意在推动销售主导权回归厂方，尽管平台公司直营体系搭建和执行仍有一定挑战，考验战略定力和上传下达，同时国窖和剑南春等平台公司模式先例成败经验值得借鉴，但一旦改革成功，将有望从根本上解决长期困扰的量价矛盾。 ❑ 需求淡中有亮，双春年宴席展望相对积极，集中效应仍在加速。 ➢ 白酒节后正常步入淡季，需求端动销流速如期放缓，高端礼赠需求相对平稳，宴席场景韧性相对较好，其中家宴市场相对较优，考虑基数及双春年效应，结合渠道反馈目前宴席预定情况，部分渠道预期 3-4 月白酒动销同比或将有一定好转。 ➢ 品牌端集中效应更加明显，头部品牌茅五汾反馈相对较优，长尾中小品牌存在周转难、库存高以及合同续约压力。1）茅台：飞天投放及价格稳定，茅台 1935 加大宴席支持、且在 700 元价格带性价比较高，实际动销开瓶实现弹性增长；2）五粮液：普五节后陆续小批量发货，批价持续坚挺向上，终端份额保持稳定，核心渠道商参股注资成立平台销售公司，营销改革组合拳出击；3）老窖：公司结合江浙市场需求特征灵活发力 39/45 度产品，团队积极性及管理优势延续，华东市场份额保持稳定；4）汾酒：基本现金回款质量较高，青 20 保持弹性增长，玻汾控量后恢复顺价和供不应求，后续计划铺设青 26；5）洋河：省外与地产品牌竞争加剧，节后海/梦之蓝停货，库存尚待消化；6）今世缘：节后四开/对开停货消化库存，南京份额优势明显，苏中保持相对优势；7）古井：节后库存微增，陆续要求开始回款，省内古 8 等产品费投力度加强；8）水井坊：回款及动销略承压，预计近期以去库为主。 ❑ 投资建议：预期逐步走出冰点，着眼安全边际，底部区间布局。市场负面情绪在节后加速宣泄，但实际上行业预期正走出冰点。随着一方面普茅批价担忧逐步消散，2000 元心理防线更加筑牢，另一方面主要酒企今年营销策略和业绩预期更明朗，整体虽降速，但行业份额集中和微观经营调整对冲，茅五汾古今等酒企全年实现增长的路径更清晰，我们预计当前至二季度白酒板块预期底将逐步形成并夯实。建议中长线资金着眼安全边际，底部区间布局价值，标的上优先推荐竞争力强的价格带龙一，穿越周期底牌充足的茅台、五粮液、汾酒，持续推荐动销反馈较好的古井、今世缘，以及需求一旦好转的弹性品种老窖。 ❑ 风险提示：消费需求回落，库存消化情况不及预期、竞争加剧等。 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：田晨曦 邮箱：tianchenxi@hcyjs.com 执业编号：S0360522090005 证券分析师：刘旭德 邮箱：liuxude@hcyjs.com 执业编号：S0360523080010 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：王培培 邮箱：wangpeipei@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 20 0.00 总市值(亿元) 32,262.47 3.23 流通市值(亿元) 32,250.34 4.08 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 1.5% 5.0% -8.9% 相对表现 -2.1% -13.0% -26.3% 相关研究报告 《白酒春节反馈专题报告之下篇：穿越预期波澜，旺季顺利“通关”——2025 春节后动销一线反馈报告》 2025-02-04 《白酒春节反馈专题报告之上篇：需求平淡，策略务实——从白酒周期看 2025 春节前一线反馈》 2025-01-24 《务实降速降档，大众价位稳定——春节跟踪及四川白酒调研反馈》 2024-12-23 -24%-8%9%25%24/0224/0524/0724/0924/1225/022024-02-19~2025-02-17白酒沪深300华创证券研究所 白酒行业调研报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 图表 1 渠道跟踪表 酒企 回款 库存 批价 近期动销及跟踪 茅台 30%+ 0.5 个月 25 年飞天（原）/25 年飞天（散） 2250 元 /2230 元 茅台 1935 价格低+出台宴席瓶盖奖励政策，库存真实快速去化，部分地区实现双位数弹性增长；今年计划增量王子酒；飞天总体价格较为稳定 五粮液 40%+ 0.5 个月 八代五粮液批价 940 元 近日五粮液成立销售平台公司，模式采取经销商入股但公司主导管理，构建直销体系 泸州老窖 约 40% 2-3 个月 国窖 1573 批价 860 元 华东体量近 40 亿，低度占比约一半 山西汾酒 30%+ 1-2 个月 青花 30/青花 20 批价 750/365元 25 年或减少玻汾投放量、加大发展腰部产品；公司开门红回款以现金为主，回款质量较高；老版青花 20 和老白汾 10已在全国多地停止供货 洋河 30%+ 3 个月左右 梦 6+/水晶梦/天之蓝/海之蓝批价 530/360/269/115 元 洋河在浙江、山东、河南、安徽等省外地区销售压力较大；海之蓝下滑较多，天之蓝、M3 下滑 5%左右；梦之蓝M6+动销基本持平，库存有小幅去化 今世缘 30%+ 3 个月 V3/四开/对开/淡雅批价 500-520/405/255/105 元 国缘 V3 市场表现亮眼，在南京、淮安等核心市场延续增长 古井贡酒 45% 3 个月+ 古 16/古