“基建川军”，开发大西部，蓬勃备出海

敬请参阅最后一页特别声明 1 新时代西部大开发，四川基建景气突出 四川省地处长江上游、西南内陆，是支撑新时代西部大开发、长江经济带发展等国家战略实施的重要地区。“十四五”以来四川交通投资保持稳定增长、跑赢全国的水平，规划到 2035 年全省高速公路总规模约 2 万公里，目前四川高速公路总里程突破 10000 公里，未来川内高速公路里程仍有大幅增长的空间。 蜀道集团持续赋能，高持股+高分红 2020 年以来，控股股东通过增持/定增/要约收购等方式持续增加持股占比，截至 2024 年 10 月，蜀道集团及其一致行动人持股比例达 79.56%（2020 年初仅为 41.89%）。控股股东蜀道集团为四川省内基建投资主体，采用投建一体化模式。赋能效果显著，来自控股股东的收入占比逐年提升，毛利率显著优于其他区域地方国企/建筑央企。2023 年公司分红比例达 50%，预计公司 2024 年股息率约 6.44%（公司明确规定 2024 年现金方式分配利润不低于当年度归母净利润的 50%，计算股息率使用 2025 年 2 月 21 日的股价/市值），优于其他区域地方国企/建筑央企/国际工程公司。 四川路桥是蜀道集团的重要营收及利润支撑，2023 年四川路桥营收占集团比重为 43.2%，利润总额 109.7 亿元约占集团比重 75.6%。2024 年 12 月矿产新材料、新能源两大新兴业务板块出表，减轻上市公司现金流、报表利润角度压力。 对内重回增长，对外出海蓬勃 2020 年控股股东持续增持以来，公司股价超额收益明显。股价自23H2 以来有一定程度回调，但根据人事变化、订单、单季度营收/业绩等角度看，公司经营层面已迈入正轨。此外，近年来加快出海脚步，聚焦中亚、非洲等“一带一路”沿线国家/地区，2024 年正式签约突尼斯比塞大大桥项目，该项目也是 2023 年中国在非洲公开市场中标的最大项目。 盈利预测、估值和评级 我们看好公司①西部大开发战略腹地，四川基建需求好于其他传统区域，②高持股+高分红，蜀道集团赋能依旧，③经营层面逐步迈入正轨，期待业绩重回增长。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 75.09、79.16 和 83.22 亿元，现价对应动态 PE 分别为 8x、8x、8x。给以 2025 年 9.4 倍估值，目标价 8.55 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 四川省基建投资增速不及预期；控股股东支持力度不及预期；地方政府化债进展不及预期；股份解禁、减持风险；关联交易风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 135,151 115,042 101,294 100,428 105,644 营业收入增长率 58.91% -14.88% -11.95% -0.85% 5.19% 归母净利润(百万元) 11,213 9,004 7,509 7,916 8,322 归母净利润增长率 100.87% -19.70% -16.60% 5.42% 5.13% 摊薄每股收益(元) 1.801 1.033 0.862 0.909 0.955 每股经营性现金流净额 2.15 -0.24 -1.64 1.07 1.16 ROE(归属母公司)(摊薄) 26.83% 19.95% 15.40% 14.79% 14.22% P/E 6.17 7.25 8.35 7.92 7.54 P/B 1.66 1.45 1.29 1.17 1.07 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5005.006.007.008.009.0010.00240222240522240822241122人民币(元)成交金额(百万元)成交金额四川路桥沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1 新时代西部大开发，四川基建景气突出............................................................ 4 2 控股股东持续赋能，高持股+高分红............................................................... 7 2.1 控股股东持续增持，投建一体模式下赋能明显................................................ 7 2.2 建筑高股息品种，2022-2024 年分红比例不得低于 50%......................................... 9 2.3 营收占蜀道集团 43%，矿产、新能源业务出表，减轻现金流、利润压力 ......................... 10 3 对内重回增长，对外出海蓬勃................................................................... 11 3.1 主营：轻舟已过万重山................................................................... 11 3.2 出海：加快打造“基建川军”............................................................. 13 4 盈利预测与投资建议........................................................................... 14 4.1 盈利预测............................................................................... 14 4.2 投资建议及估值......................................................................... 15 风险提示....................................................................................... 16 图表目录 图表 1： 2023 年以来国家重要文件中多次提及“建设战略腹地”，四川是西部地区重要的中心城市.......... 4 图表 2： 成渝地区双城经济圈将构建“一区四屏，一轴五带”国土空间总体格局 ......................... 4 图表 3： 四川省城镇化率仍有提升空间 ............................................................. 5 图表 4： 四川省公路建设固定资产投资及 yoy........................................................ 5 图表 5： 我国公路建设固定资产投资及 yoy.