大宗系列|化工：大投产后聚酯产业链表现分化，PTA供需压力大

免责声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 - 1 - 中证鹏元资信评估股份有限公司 研究发展部 翁欣 wengx@cspengyuan.com 主要内容： 2024 年对聚酯产业链而言，是充满挑战的一年。自 2021 年以来，波澜壮阔的投产周期逐渐走向尾声，上下游各环节均从新增产能的投放转向存量产能的再平衡，行业调整的步伐将加快。从价格走势来看，各品种整体波动率有所下降，然而上下游、品种间出现了明显的分化。在上半年原油价格波动有限，需求保持平稳的情况下，以 PX、PTA 为代表的上游品种效益相对稳定。下半年，随着海外原油、汽油价格的走弱，成本端快速下降，加上内需没有出现超预期的表现，PX、PTA 价格随之大幅下跌；乙二醇在 2024 年迎来了供需格局的边际改善， PX 产量增长，对外依存度下降，供需压力偏大。2025 年 PX 投产放缓，供需寻求平衡。PX 仍旧处在投产真空期，另外 2024 年 PX 行业产能率已经提升至较高水平（86%），考虑到目前行业的低利润格局以及年内会有常规的检修损失量，因此预计 2025 年 PX 的供应增量十分有限，目前只有裕龙岛 300 万吨的产能待投产，但投产时间待定，大概率没有供应增量。因此，从供应和估值的角度来看，PX 支撑较强，底部比较夯实。同时，国内 PX 供应增长放缓，而需求端仍有增产预期，供需格局或有改善，调油的不及预期或延续。 相较于 PX 未有新增产能的释放，2024 年 PTA 的投产规模相对较大。2025 年，PTA 新增产能偏多，压力依旧庞大。2025 年，PTA 行业仍有不少产能投放计划，上半年虹港石化三期、三房巷海伦都有投产预期，下半年独山能源四期也将投放，共计 870 万吨，如若投产进度顺利，至 2025 年底 PTA 产能总量将达到 9472万吨，产能增速 10%左右，投产增速仍相对较高，PTA 的投产压力依旧庞大。上半年相对来说是聚酯的淡季，PTA 季节性累库预期较强，如果新装置释放后，PTA 在庞大的供应压力下，可能有更多的入库需求。未来 PTA 加工费依然难以乐观，加工费有望在 250-400 元/吨的低位区间，不排除有更多缺乏竞争力的装置停车。 大宗系列|化工：大投产后聚酯产业链表现分化，PTA 供需压力大 专题报告 2025 年 2 月 26 日 专题研究 - 2 - 免责声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 相比于 PTA 整体基本面偏弱的局面，乙二醇则是在 2024 年表现更为强势。2025年，预期供应压力中性，阶段性行情为主。2025 年乙二醇供应端有新增产能压力，需求端将继续保持增长，价格将维持窄幅震荡，整体价格中枢小幅上移。2025 年计划投产的 MEG 新装置较多，但相对确定来看，主要是四川正达凯 60万吨、裕龙 80 万吨以及宁夏宝利的 20 万吨。其他装置投产或有延迟。如果按照以上三套装置如期投产的话，截止 2025 年末乙二醇增产产能 160 万吨，产能增速在 5.6%附近。而下游聚酯的投产增速相对稳定，近 5 年的年均投产增速有 8%。且装置运行要远高于 MEG 环节，故 MEG 的整体供需预计表现尚可。 2024 年聚酯投产速度明显放缓而结构分化。聚酯三大品种中短纤和长丝行业格局较 2023 年明显转好，而瓶片压力仍然较大，这种差异更多来自品种供应端的区别，短纤产量增速最低，而瓶片产量增速较高。2025 年，聚酯产业将新增约 595 万吨的产能，同时社会库存持续增长。综合 2025 年产业链上下游的投产情况分析，PTA 的投产量将超过聚酯，而聚酯的投产量又将超过乙二醇。PX 投产量预计将达到 300 万吨，或者不新增投产。PTA 环节面临最大的库存压力，除了二季度自身进行检修以及三季度初聚酯开工率季节性上升导致库存减少外，其余时段可能持续面临库存增加的压力，预计全年库存累计将达到约 80万吨。而 PX 的供需矛盾相对较小，高开工率与进口量的动态调整有助于维持供需平衡，若进口量无显著增长，预计库存将略有下降。乙二醇由于全年投产量较少，进口变化不大，在聚酯新投产的消耗下库存有望去化，或者体现为开工率提升而库存未见明显累积，预计除去一季度聚酯开工季节性走低外，其余月份皆处于去库或紧平衡的状态。 专题研究 - 3 - 免责声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 一、聚酯：大投产后的新格局，不同品种出现分化 2024 年对聚酯产业链而言，是充满挑战的一年。自 2021 年以来，波澜壮阔的投产周期逐渐走向尾声，上下游各环节均从新增产能的投放转向存量产能的再平衡，行业调整的步伐将加快。从价格走势来看，各品种整体波动率有所下降，然而上下游、品种间出现了明显的分化。在上半年原油价格波动有限，需求保持平稳的情况下，以 PX、PTA 为代表的上游品种效益相对稳定。下半年，随着海外原油、汽油价格的走弱，成本端快速下降，加上内需没有出现超预期的表现，PX、PTA 价格随之大幅下跌；乙二醇在 2024 年迎来了供需格局的边际改善，新投产能的减少和海外货源的收缩导致乙二醇的供应增速逐渐放缓，供需格局的边际改善支撑乙二醇价格从低位中枢上行；2024 年聚酯产品的新产能投放呈现出显著的结构化特征，纤维类产品（长丝和短纤）的投产显著下降，而瓶片在第二季度开始进入了集中产能释放期，这也导致聚酯产品利润的分化格局逐渐显著，内需复苏和供应收缩为长丝和短纤利润带来支撑，而瓶片则将持续受制于新增供应释放的压力，库存快速累积下加工费也是触及近年来新低。 图 1 聚酯价格走势（元/吨） 资料来源：Wind，中证鹏元整理 0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.00期货收盘价(连续):精对苯二甲酸(PTA)期货收盘价(连续):对二甲苯期货收盘价(连续):乙二醇 专题研究 - 4 - 免责声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 图 2 聚酯产业链 资料来源：中证鹏元整理 二、PX：产能扩张临近尾声，供应增量有限 PX 产量增长，对外依存度下降，供需压力偏大。近年来 PX 全球产能快速增长，截至目前全球产能约8719 万吨，国内产能 4373 万吨。2024 年国内 PX 无新增产能，但此前投放的大量产能落地，PX 供应量仍快速提升，年产量为 3770 万吨，增速为 11.9%。由于国内 PX 产能增速较快，极大程度上减少了对进口 PX的依赖。据海关数据统计，2024 年 PX 进口量累计 945 万吨，进口依赖度已降至 19.7%附近。需求方面，2024 年 PTA 消耗 PX 共计 4739 万吨，同比增加 500 万吨，增速 11.8%，由于 PTA 产量增幅较大，因此 PX需求增量较大。产能方面，2024 年 PX 市场虽没有新增产能，但调油不佳及 PX 产能利用率大幅走高。2024年上半年 PX 绝对价格持续震荡，然下半年开始 PX 开工负荷明显提升，高开工下 PX 绝对价格运行重心也一路下移。 随着国际原油价格的走弱，P 的估值也出现了显著的下