【债券深度报告】地方债面面观系列之八：土储专项债的“前世今生”

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券深度报告 2025 年 02 月 27 日 【债券深度报告】 土储专项债的“前世今生” ——地方债面面观系列之八  什么是土储专项债？ 土储专项债是指地方政府为土地储备发行，以项目对应并纳入政府性基金预算管理的国有土地使用权出让收入或国有土地收益基金收入（以下统称土地出让收入）偿还的地方政府专项债券。从实践来看，土储专项债的主要用途是弥补土地储备项目的资金缺口。 土地储备是指县级（含）以上国土资源主管部门为调控土地市场、促进土地资源合理利用，依法取得土地，组织前期开发、储存以备供应的行为。土地储备工作流程可以划分为征购、储备以及出让三个阶段，一、二阶段所需资金较大，土储专项债资金主要用于这两个阶段。 土储项目资金缺口融资的四个阶段：土地储备过程中所需资金较为庞大，仅靠财政拨款难以满足，需要额外举借债务，根据融资方式的变化可以划分为四个阶段，第一阶段（2001 年至 2015 年），缺口部分主要采取土地储备贷款的方式；第二阶段（2016 年至 2019 年 8 月），缺口部分主要采取发行土储专项债的方式；第三阶段（2019 年 9 月至 2024 年 9 月），房地产调控趋严，暂停土储专项债发行，土地储备项目的资金缺口无法举债筹措；第四阶段（2024 年10 月至今），土储专项债重启，2025 年 2 月北京、广东先后发行，分别用于一级土地开发以及收购存量闲置土地。  第一轮土储专项债发行回顾：2017-2019 年 总共发行 1.5 万亿元：每年发行规模递增，2019 年后发行节奏更为均匀。从发行规模来看，2017-2019 年，土储专项债发行规模分别为 2407 亿元、5893 亿元以及 6765 亿元，土储专项债额度增长与土地出让收入增速相匹配。从发行节奏来看，2017-2018 年发行时点偏晚，且集中在三季度发行，2019 年后地方债提前批额度实施，土储专项债发行节奏更为均匀。 经济大省额度更高，平均发行期限多在 5 年以内。分地区来看，经济发达、土地出让收入较多地区，新增土地储备规模较大，所分配的土地储备专项债额度越高。从发行期限来看，多数地区土储专项债的规模加权发行期限维持在 5 年以内，但部分地区土地出让周期较长，发行期限相应延长，但也不超过 10 年。  新一轮土储专项债怎么看？ 为何重启土储专项债? 一是地方“缺项目”和资金闲置问题突出，导致专项债发行节奏偏慢；二是房地产市场进入深度调整期，地方政府土地出让收入持续下降，高层定调促进房地产市场止跌回稳；此外，化债政策主线下，地方可供投资财力偏紧，积极财政政策效果有所弱化。 本轮土储专项债和上一轮有何区别？一是政策背景不同。2017-2019 年房地产尚处于增长阶段，当前房地产行业经历深度调整。二是政策诉求不同。2017-2019 年，房企购地需求处于增长区间，更侧重于新增土地储备项目；当前房地产市场处于供大于求的状态，本轮土储专项债重启，主要是消化各地闲置未开发的土地，同时缓解地方政府和房地产企业的流动性和债务压力。  土储专项债重启的三个问题？ （1）全年额度有多少？第一批土储专项债规模或在 3000 亿以上，全年规模有望达到 6000-8000 亿。 （2）额度怎么在各地区分配？土储专项债额度划分取决于政策诉求，或侧重于存量闲置土地较多以及土地具备开发价值的经济大省。 （3）对于实体经济和债市的影响？有利于缓解地方政府隐性债务风险，促进房地产市场止跌回稳；土储专项债发行节奏或相对平稳，且相较其他项目新增专项债期限偏短，对于长端冲击或有限；城投方面，前期收益挖掘较为极致，利好或相对有限。  风险提示：土储专项债额度超预期、土地市场走势不确定性  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 执业编号：S0360522090004 联系人：张威 邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】存单定价再思考：上下限、供需、比价——债券类属研究系列之一》 2025-02-26 《【华创固收】转债配置更为积极，ETF 延续高热度——24Q4 公募基金可转债持仓点评》 2025-02-18 《【华创固收】2.3%以下，基金怎么选择信用债？——从 2024Q4 前五大持仓看债基信用策略》 2025-02-17 《【华创固收】负 carry 环境下的基金行为变化——债基、货基 2024Q4 季报解读》 2025-02-16 《【华创固收】地产违约潮尾声或至，中下游行业压力见长——2024 年信用债违约年鉴》 2025-02-06 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 报告的与众不同或创新之处： （1）当前房地产市场处于深度调整期，地方政府土地出让收入持续下降，土储专项债的重启成为市场关注的焦点。本文从土储专项债的定义、历史发行情况、重启背景及政策诉求等多个角度，提供了全面、深入的分析，帮助投资者更好地理解这一债券品种的市场影响和投资机会。 （2）本文通过梳理 2017-2019 年土储专项债的发行数据，结合 2024 年重启后的最新发行情况，形成了较为完整的历史与现状对比分析。特别是对土储专项债的发行规模、地区分布、期限结构等进行了详细的数据整理和分析，为投资者提供了坚实的数据支持。 （3）本文对土储专项债的重启提出了三个关键问题，包括全年额度、分配方式、对于实体经济和债市的影响，并结合历史数据和当前政策背景，给出了合理的预测和建议，具有较强的实操性和前瞻性。 投资逻辑 本篇报告的主要逻辑框架： 第一，报告对土储专项债的基本概念与历史回顾进行介绍。首先，报告对土储专项债的定义、资金用途、发行流程等进行了详细介绍，并回顾了 2017-2019 年第一轮土储专项债的发行情况，包括发行规模、地区分布、期限结构等，为后续分析提供了历史背景。 第二，分析土储专项债重启的背景与政策诉求。报告深入分析了 2024 年土储专项债重启的背景，包括地方政府“缺项目”和资金闲置问题、房地产市场深度调整、地方政府土地出让收入下降等。结合当前的政策诉求，报告指出本轮土储专项债的重启主要是为了消化存量闲置土地，缓解地方政府和房地产企业的债务压力。 第三，提出土储专项债重启的三个关键问题。包括全年额度、分配方式、对于实体经济和债市的影响，并结合历史数据和当前政策背景，给出了合理的预测和建议。特别是对额度的分配提出了侧重于存量闲置土地较多和土地具备开发价值的经济大省，具有较强的实操性。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、什么是土储专项债 ................