房地产行业REITs系列报告：华夏华润商业REIT——青岛核心商圈内体量最大、业态最丰富的购物中心

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 房地产 2025 年 03 月 05 日 REITs 系列报告 推荐 （维持） 华夏华润商业 REIT——青岛核心商圈内体 量最大、业态最丰富的购物中心 ❑ 消费降级冲击下，头部购物中心仍具有稳定性。在《购物中心——被低估的稳定现金流资产》中，我们提到头部购物中心是线下最大的消费流量平台，消费降级冲击下头部玩家仍具有稳定性：1）购物中心是满足居民线下消费、社交、体验等需求效率高、体验感强的平台；2）是线下商家最高效承接客流量的聚集地；3）头部购物中心具有招商和运营优势，通过掐尖（聚集细分增长需求）、升级、吸收竞争者客流等，保障其销售额和租金。 ❑ 青岛万象城位于主城区核心区域，区位优势显著、交通便利且体量大，基本迈入成熟期。1）华夏华润商业 REIT 底层资产为青岛万象城，其开业时间早，一期于 2015 年开业，目前基本迈入成熟期。2）青岛万象城位于主城区核心区域，区位优势显著、交通便利（双地铁上盖）且体量大。整体建筑面积 41.9 万方，商业建面 30.1 万方，是山东规模最大、入驻品牌最多的购物中心之一。 ❑ 2020-2024 年营收、租金 CAGR 为 13%、17%，数量占比约 50%的零售业态贡献 64.63%的租金。1）青岛万象城具有长期成长性，2020-2024 年营收、租金 CAGR 分别为 13%、17%，剔除减租影响来看租金坪效 CAGR 为 13%，证明青岛万象城具有出色的运营能力及较强成长性。2）大体量支撑业态丰富度及品牌数量，超过同商圈及附近商圈主要竞争者，通过足够数量的餐饮品牌吸引客流，搭配大量的零售店铺，保障购物中心的客流、零售额及租金，店铺数量占比约 50%的零售业态 2023 年 1-9 月贡献 64.63%的租金。 ❑ 营收 70%来自租金收入，90%的租金为“二者取高”收租模式，租金受零售额影响。1）项目营收包括租金收入、物业管理费收入、固定推广费收入、多种经营收入、停车场收入、冰场收入、其他收入，其中 70%以上为租金收入，稳定性较强。2）90%的租金为“二者取高”收租模式，租金受零售额影响，购物中心对入驻商铺有一定议价权。3）租户 CR10 贡献租金 16.27%，租户结构有合理的分散性。65%的可租面积在 2024-2026 年租约到期，青岛万象城为商圈头部玩家、竞争优势强，可保障租约到期高峰期平稳过渡。 ❑ 青岛万象城毛利率目前约 60%，销售费用率逐步降低凸显规模优势。1）底层资产层面成本及税费包括营业成本、管理费用、销售费用、税金及附加。2020-2023 年 1-9 月青岛万象城毛利率分别为 16.14%、45.15%、40.33%、51.96%，2024 年各季度毛利率提升至 60%以上。2）销售费用率不断降低，从 2020 年占营收 16.54%逐步下降至 2023 年 1-9 月占营收 9.22%，2024 年约 6%，项目逐步进入成熟期，销售费用率的降低印证了大体量商圈头部购物中心的规模优势。 ❑ 投资建议：头部优秀的购物中心及购物中心运营企业有较高护城河，消费降级冲击下仍具有稳定性。购物中心是目前最高效满足消费者线下需求的业态，头部优秀的购物中心洞悉消费趋势变迁，通过及时引入需求增长的业态和品牌，对抗行业下行，保证其客流、销售额和租金的稳定。已建立优势的成熟购物中心较难被颠覆，除非出现位置合适且体量更大、体验感更强的竞争者。经营购物中心是典型 know-how 的业务，需要长期积累，且具有规模效应。建议重点关注专注重奢赛道、内地购物中心具有竞争优势的太古地产、华润置地、中国国贸，运营能力突出、在管购物中心组合稳定性强的商管公司华润万象生活，以及底层资产在当地市场具有竞争力的消费类 REITS。 ❑ 风险提示：居民消费超预期下行，行业竞争加剧。 证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com 执业编号：S0360522110001 联系人：杨航 邮箱：yanghang@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 107 0.01 总市值(亿元) 11,733.66 1.19 流通市值(亿元) 11,197.07 1.42 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 5.4% 30.5% 1.8% 相对表现 3.5% 12.2% -11.0% 相关研究报告 《房地产行业周报（2025 年 08 周）：新房成交同环比增加，合肥支持商品住宅开展定制化建设》 2025-02-25 《房地产行业深度研究报告：购物中心——被低估的稳定现金流资产》 2025-02-25 《房地产行业周报（2025 年 07 周）：广东多地加速推进专项债收储，节后二手房复苏强于新房》 2025-02-18 -21%-5%12%29%24/0324/0524/0724/1024/1225/022024-03-04~2025-02-28房地产沪深300华创证券研究所 REITs 系列报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 青岛万象城：位于核心商圈，市内体量最大、业态最丰富 ....................................... 4 二、 底层资产基本情况 ........................................................................................................... 5 （一） 业态丰富度高，零售业态店铺数量占比达 50% ............................................... 5 （二） 营收、租金 20-24 年 CAGR 为 13%、17%，主因租金坪效增长 ................... 6 （三） 70%的营业收入来自租金，稳定性较强 ............................................................ 7 （四） 90%的租金为“二者取高”收租模式，租金受零售额影响 ............................ 8 （五） 专门店贡献约 90%租金收入，租金坪效逐年增长 ........................................... 9 （六） 租金集中度低，租户结构分散合理 ................................................................. 10 （七） 底层资产毛利率目前约 60%，销售费用率逐步降低 ..................................... 11 三、 投资建议 .....................................................................