金山云(03896.HK)背靠小米金山，AI为翼，发展再提速-广发证券

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 39 [Table_Page] 公司深度研究|软件与服务 证券研究报告 [Table_Title] 【广发计算机&海外】金山云（03896.HK） 背靠小米金山，AI 为翼，发展再提速 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 背靠小米金山，保持中立定位，跻身为国内领先云服务商。公司经历快速发展、优化/聚焦/蓄势阶段，23H2 加大 AI 算力基础设施与 AI 服务能力投入，开启新增长阶段。公司建立了庞大的计算资源池，围绕算力、存力、运力、数据、平台等筑牢智算能力体系，助力大模型训练及产业应用落地。截至 24H1 公司拥有约 10 万台服务器，实现了EB 级的存储容量；在大规模网络能力方面，能够支持万卡超级计算集群。 ⚫ 业绩再提速，AI 收入贡献快速提升。24Q3 AI 业务占公有云收入 31%，占总收入 19%。24 年各项指标明显好转，24Q3 收入重回双位数增长，经调整 EBTIDA 于 24Q1 转正，24Q3 经调整 EBTIDA 率接近 10%。 ⚫ 小米和金山集团是公司战略客户，其 AI 投入加大为公司增长提供重要支撑。新签关联交易金额上限明显提高，其中 25~27 年小米应付云服务上限为 23.1/31.4/40.4 亿元，还包括未来 3 年 132 亿元融资服务上限，反映公司 AI 业务高成长性。小米汽车智能座舱、自动驾驶中的数据产生、数据处理、模型训练，以及未来的大模型、AIoT 方面庞大的推理量，都将为金山云的增长提供支撑。此外，公司已覆盖业内多数头部通用大模型创业公司，推理及应用将带来增量。 ⚫ 盈利预测与投资建议。受益于小米和金山生态的 AI 投入加大，及非生态客户推理需求增加，预计 AI 业务收入将快速扩大，非 AI 业务结构优化并趋于稳定，预计 24~26 年收入实现 76.96/93.21/111.51 亿元；业务结构优化将推动毛利率提升、费用率下降；预计 2024~2025 年经调整净亏损持续收窄并于 2026 年转正，分别为-8.58/-1.70/1.47 亿元人民币。参考可比公司，以 PS 估值，考虑 AI 业务快速增长同时 AI应用目前尚处于初期，我们给予 25 年 AI/非 AI 业务 10/2 倍 PS，对应合理价值 12.07 港元/股。首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：AI 应用进程不及预期；资本开支高企与回报压力；供应链依赖与断供风险；云服务提供商竞争加剧，差异化竞争能力不足。 盈利预测：（除特殊说明，本报告货币单位为人民币，参考汇率 1 港元=0.931 人民币） [Table_Finance] 单位:人民币百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 8,180 7,047 7,696 9,321 11,151 增长率（%） -9.7% -13.8% 9.2% 21.1% 19.6% 经调整EBITDA（百万元） -755 -265 613 2,417 3,487 经调整净利润（百万元） -1,994 -1,291 -858 -170 147 EPS（元/股） -0.73 -0.61 -0.49 -0.10 -0.02 市净率（x） 0.85 1.03 4.98 4.24 3.57 EV/EBITDA（x） - - - 16.18 11.21 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 9.17 港元 合理价值 12.07 港元 报告日期 2025-03-11 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 3805/3805 总市值/流通市值（百万港元） 31774/31774 一年内最高/最低（港元） 11.22/1.13 30 日日均成交量/成交额（百万） 197/1863 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 116/590 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 杨琳琳 SAC 执证号：S0260514050004 SFC CE No. BNC117 0755-23480370 yll@gf.com.cn 分析师： 刘雪峰 SAC 执证号：S0260514030002 SFC CE No. BNX004 021-38003675 gfliuxuefeng@gf.com.cn 分析师： 吴祖鹏 SAC 执证号：S0260521040003 wuzupeng@gf.com.cn 请注意，吴祖鹏并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： [Table_Contacts] -32%91%214%336%459%582%03/2405/2407/2409/2411/2401/2503/25金山云恒生指数972917376公共联系人2025-03-12 00:11:42 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 39 金山云|公司深度研究 目录索引 一、国内领先的独立云服务商 ............................................................................................ 5 （一）背靠小米金山，保持中立定位，跻身为领先云服务商 ..................................... 5 （二）业绩回暖再提速，AI 成为新驱动 ..................................................................... 7 （三） 与小米金山关联交易上限显著提升 .............................................................. 10 二、云计算市场迎来新一轮增长，AI 打开新增长空间 ..................................................... 13 （一）云计算市场规模持续扩大 .............................................................................. 13 （二）AI 成为云厂商“第二增长曲线” ................................................................... 15 三、业务：全力支持 AI 发展 ................................................................................