宏观经济专题研究：通缩史的回声-国信证券

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容宏观经济专题研究通缩史的回声核心观点经济研究·宏观专题证券分析师：邵兴宇证券分析师：董德志010-88005483021-60933158shaoxingyu@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980523070001S0980513100001基础数据固定资产投资累计同比3.20社零总额当月同比3.70出口当月同比10.70M27.00市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《宏观专题研究-从预算报告看 2025 年的地方财政》 ——2025-03-04《“三重背离”下的再平衡——2025 春季经济展望》 ——2025-02-23《国信证券-债海观潮，大势研判（汇率压力有所缓解，年后债市值得期待）》 ——2025-01-27《宏观经济宏观季报-2024 年中国经济复盘与 2025 年展望》 ——2025-01-23《固定收益专题研究-初探天府——四川经济、财政现状分析》——2025-01-09全球通缩史：宏观里的“稀罕事”。从历史数据来看，自 1880 年以来，美国、德国、日本等主要经济体的 CPI 低于 0 的时期仅占总时间的少数部分。具体而言，美国 CPI 低于 0 的月份为 259 个月，德国为 279 个月，日本为 230个月。二战后，通缩发生的概率进一步降低，美国 1950 年以来仅有 25 个月出现 CPI 低于 0 的情况，发生概率不足 3%。此外，从各国的横向比较来看，通缩往往是重大历史事件后的全球性事件，而极少在某一个国家单独出现。通缩为何是大敌？尽管通缩在历史上较为罕见，但其对经济的破坏力却极为强大。通缩的核心问题在于其对收入和就业的负面影响，以及对创新生态系统的抑制作用。（1）通缩的收入效应。劳动者既是消费者也是生产者。价格下跌虽在短期内看似有利于消费者，但会导致生产者收入下降，进而影响就业和工资水平。历史数据显示，美国居民可支配收入与 CPI 同比高度正相关，失业率的高点往往对应通缩时期。这种收入效应不仅削弱了消费者的实际购买力，还通过就业和收入水平的下降，导致社会总需求萎缩。（2）创新的时间成本。随着经济社会的发展，创新的复杂性和成本不断增加，例如全球主要战斗机的研发时间从二战时期的不足一年延长至数十年，新药研发成本和时间也大幅上升。通缩环境下，物价持续下降，货币购买力增强，使得未来完成的创新成果价值被削弱，降低了企业对长周期创新项目的投入意愿。产能周期与通缩。通缩是制造业攀上顶峰后，带上王冠后所不得不面临的一个挑战。从历史来看，以美国 1929 年大萧条和日本 90 年代中期以后长期通缩为代表的两次长时间通缩过程均对应了产能达峰后的去化过程。通过对美国、日本、德国、法国、韩国和中国等六个国家的 22 个产能周期的研究，发现产能周期的上行和下行阶段具有一定规律性。（1）在产能周期上行阶段，平均持续时长为 22 个季度，最长可达 37 个季度，最短为 8 个季度，平均上行幅度为 18.0%。（2）在产能周期下行阶段，平均持续时长为12.5 个季度，最长可达 27 个季度，最短为 6 个季度，平均下行幅度为 15.3%。风险提示：海外市场波动，海外经济增速下滑。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录全球通缩史：宏观里的“稀罕事” ................................................ 4通缩为何是大敌 ................................................................ 4（1）通缩的收入效应 ................................................................... 4（2）创新的时间成本 ................................................................... 5产能周期与通缩 ................................................................ 7请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 1880 年以来美国、德国、日本等国家 CPI 低于 0 的时期 ....................................4图2： 通缩带来就业压力 .................................................................... 5图3： 中美两国劳动者报酬占居民可支配收入比重 .............................................. 5图4： 美国 CPI 与可支配收入呈现高度正相关关系 .............................................. 5图5： 全球主要战斗机从立项到首飞时间 ...................................................... 6图6： 新药的研发费用不断上升 .............................................................. 7图7： 研发时间也有所拉长 .................................................................. 7图8： 20 世纪早期，美国生产能力大幅扩张 ....................................................8图9： 日本制造业生产能力在 90 年代早期达到顶峰 ............................................. 8图10： 美国产能利用率与对应 CPI、PPI 水平 .................................................. 8图11： 中国产能利用率与对应 CPI、PPI 水平 .................................................. 8图12： 22 轮产能周期产能利用率变动路径 .....................................................9请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4全球通缩史：宏观里的“稀罕事”纵观历史，严格意义上的通缩并不常见。从 1880 年至今，共计 1700 多个月里，美日德三国 CPI 水平低于 0 的月份分别仅有 259 个月、230 个月和 279 个月。特别是在二战结束后，通缩发生的概率变得更低了。仅以美国为例，1950 年以来，美国仅有 25 个月出现了 CPI 低于 0 的情况，发生概率不足 3%。几乎可以说，二战后持续性的价格萎缩仅见于次贷危机期间和 90 年代后期的日本。与此同时，从各国的横向比较来看，通缩