【宏观快评】3月FOMC会议点评：如何理解美联储进一步放缓缩表？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2025 年 03 月 20 日 【宏观快评】3 月 FOMC 会议点评 如何理解美联储进一步放缓缩表？ 主要观点 ❖ 3 月 FOMC 会议：定调偏中性，鲍威尔强调经济稳健，淡化关税通胀风险 1、暂停降息，将联邦基金目标利率保持在 4.25-4.5%，符合预期。会议声明对经济现状的评估依然未变，但删除了“实现其就业和通胀目标的风险大致处于平衡状态”，增加了“经济前景的不确定性有所增加”。鲍威尔表示，删除并不代表风险不再平衡，而是为了强调“增长、就业和通胀的风险和不确定性上升，比它们是否平衡更加重要。” 2、SEP 下调 2025 年增长预测，上调失业率和通胀预测。对增长、就业和通胀前景的不确定性评估明显提高，增长前景的下行风险明显增加，失业率和通胀前景的上行风险明显增加，符合会议声明的调整。将今年实际 GDP 同比预测从 2.1%下调至 1.7%，将失业率预测从 4.3%上调至 4.4%，将核心 PCE 通胀从2.5%上调至 2.8%，PCE 通胀从 2.5%上调至 2.7%。 3、点阵图依然预计今年降息 2 次，但预测值分布的整体上移表明美联储倾向于边际减少降息次数（可能是由于通胀前景的上行风险）。今年末的政策利率预测中值维持在 3.9%，降息次数保持在 2 次。19 位 FOMC 成员中，有 4 人预测今年不降息（去年 12 月为 1 人），有 4 人预测降息 1 次（去年 12 月为 3 人），有 9 人预测降息 2 次（去年 12 月为 10 人），有 2 人预测降息 3 次（去年 12 月为 3 人），没有人预测降息 4 次及以上（去年 12 月为 2 人）。鲍威尔解释到，增长预测下调、失业率预测上调，通胀预测上调，两者对降息前景的影响大体抵消，所以降息预测并没有太多变化。虽然未来存在高度不确定性，但目前经济依然稳固的情况下，等待前景进一步清晰的成本是非常低的。 4、鲍威尔强调经济稳健，淡化关税通胀风险。针对经济，“硬数据表明经济依然稳固，调查数据恶化，但其与经济活动之间的关系并不紧密。外部预测的衰退概率较两个月前增加但并不高。鉴于目前处境，正确的做法是等待”。针对通胀上行风险，1）“很难准确评估有多少通胀来自于关税”。2）“关税的影响是否是一次性的，取决于关税通胀是否能很快传导，并且在很大程度上取决于长期通胀预期是否锚定。目前短期通胀预期普遍上升，但长期通胀预期基本平稳”。3）“主要由于关税影响，SEP 并没有表明通胀进一步下降趋势，但明年和后年的通胀仍会向 2%目标回归”。潜意思或是，虽然前景高度不确定，但目前来看关税对通胀的影响可能是一次性的。如何处理增长疲软和物价上涨的优先次序？鲍威尔并未没有正面回答，不过圣路易斯联储主席（2025 年票委）在 3 月 3 日曾表示，“当可能涉及艰难的就业和通胀权衡时，重要的是中长期通胀预期保持良好锚定”。 ❖ 如何理解美联储自去年 6 月后进一步放缓缩表速度（QT taper）？ 美联储决定从 4 月开始进一步放缓缩表速度，在某种程度上是超市场预期的。将国债每月赎回上限从 250 亿减到 50 亿美元，机构债务和机构抵押贷款支持证券每月赎回上限维持在 350 亿美元。理事沃勒投了反对票，他更愿意维持当前缩表节奏。海外部分策略师的预计是在 3 月会议上宣布暂停缩表，直至债务上限解决后再继续缩表。选择直接放缓缩表进度的原因可能是： 第一，鲍威尔表示美联储看到了“货币市场紧张程度上升的迹象”。从价的角度来看，虽然 IOER-EFFR 利差保持平稳，但 IOER-SOFR 利差从去年 12 月份以来却有所收窄，甚至一度持平或转负，或表明利率走廊的有效性有所变差（参见《美联储停止缩表的五节点与三阶段》）。从量的角度来看，纽约联储的隔夜逆回购余额持续下降，到 2 月份最低时已不足千亿，货币市场“冗余”流动性明显减少。此外，虽然低资质金融机构的融资成本并未明显高出一般金融机构，但 SOFR 隔夜融资规模却叠创新高，或表明货币市场的资金需求量不断增长。 第二，债务上限和 TGA 账户的扰动。债务上限解决前，美财政部依赖 TGA 账户资金进行支出，TGA 账户余额下降，资金流入金融体系，储备金增加，可 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】两大分化与变数推演——1-2 月经济数据点评》 2025-03-18 《【华创宏观】各方如何落实两会精神？——政策周观察第 21 期》 2025-03-16 《【华创宏观】如何评估货币政策的择机 2.0——2 月金融数据点评》 2025-03-15 《【华创宏观】信息业或将再次引领资本开支——宏观看科技股系列一》 2025-03-14 《【华创宏观】CPI 低于预期，美债利率反而上行？——美国 2 月 CPI 数据点评》 2025-03-13 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 能掩盖货币市场发出的停止或放缓缩表的信号。债务上限解决后，美债规模再度扩张以及重建 TGA 账户的过程可能导致储备金快速下降，“如果不调整缩表的速度，可能会导致储备金降至低于美联储认为的适当水平”。美联储认为的储备金适当水平可能是 2.9~3 万亿美元，从今年 1 月债务上限触发以来，截至 3 月 12 日，TGA 账户下降 2843 亿至 4507 亿美元，同期储备金余额增加2412 亿至约 34597 亿美元。 第三，放缓缩表或许比暂停缩表更为顺畅。首先，如果以暂停缩表来应对，美联储就面临债务上限解决时点的不确定性，不利于预期管理，可能引发市场波动，目前市场对债务上限解决时点的估计从 3 月-9 月不等。其次，如果要暂停缩表，可能会长达 6 个月，债务上限解决地越晚、暂停缩表时间越长，债务上限结束之后储备金下滑速度可能也会更快，留给美联储应对时间也越短，可能出现 QT 政策大幅变动的情况，短期经历“暂停缩表→按原定速度重启缩表→放缓缩表（若有）→结束缩表”的过程。相比之下“放缓缩表→结束缩表”的过程更为合理，就如“飞机着陆前减速”。最后，既然要放缓缩表，早一点比晚一点好。在鲍威尔反复强调的“高度不确定性”背景下，越晚（如果此次不做决定，就要再等两个月），潜在的市场波动风险可能会越大，美联储应该选择“多一事不如少一事”。 第四，鲍威尔的说法是，此次放缓缩表进度是“常识性的调整”，不会改变货币政策的立场，也不会对美联储资产负债表的中期规模产生影响。 ❖ 风险提示：特朗普政策的不确定性；美国经济和通胀形势超预期。 ❖ 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录