公用事业及环保产业行业研究：新能源入市恰如那年火电，风电资产脱颖而出

敬请参阅最后一页特别声明 1  新能源入市政策靴子落地，风电运营商有望率先迎来估值修复。港股性价比更高、海风增长潜力更大。建议关注：龙源电力（H）、云南能投、福建/河北/江苏海风运营商。  如何辩证看待新能源入市？  市场化是必然趋势，但按照 22 年发改 118 号文，新能源全面入市原定在 2030 年，超前完成规划主因成本下降/装机超预期，周期节点与 15 年火电入市相符。回顾新能源价格机制的演变，与火电经历类似：（1）初期经历标杆电价时代，标杆价格（国补价格）行政调整；（2）开放入市，新老划断+设置可持续发展价格结算机制。这一措施本质是由新能源高比例固定成本所决定，考虑到不同批次机组的成本差异。这和参考煤价调整火电价格浮动上下限类似，提供市场纠偏的空间。19/21 年火电入市机制调整结果均为涨电价，25 年江苏海风入市价 410.3 元/MWh、亦高出燃煤基准价 19.3 元/MWh，表明入市电价并非一定下降、部分地区/电源类型存在“搭便车”机会；（3）欧盟新电池法 & CBAM 机制 & 可再生能源消纳责任权重倒逼下，绿电与绿证交易提供“价外”收益、绿电直连供电试点，与火电容量补偿类似将改变运营商收益结构。  入市有望厘清补贴。根据内蒙风电项目测算来看：国补占上网电价 45%，平均延迟发放 3 年，影响等同于市场电降 0.1 元/KWh（80%市场电）。入市后补贴名单将直接影响带补贴项目报量报价、名单落地有望加快、并随之解决存量欠补。  风电为何胜出？  全面入市后电价对 IRR 影响显著，风电出力曲线更胜一筹。根据内蒙风电项目测算来看：全面入市后若不含机制电量兜底，市场化交易部分折价 20%对应补贴后综合电价下降 0.052 元/KWh，IRR 下降 2.5pct，相当于弃电率达15%；平价项目由于没有补贴作为缓冲，折价对 IRR 的影响更大；风电与光伏相比，风电优势是出力的非同时性、出力高峰与光伏的错位竞争。光伏折价幅度更大，因而对 IRR 影响更突出。  重视所在节点电价更高的省内α资产。我们认为全面入市后将加大新能源公司收益分化，省内α公司脱颖而出。对纳入机制的电量，将市场交易均价与机制电价的差额纳入当地系统运行费用，即当企业在市场化竞争中取得的电价高于省内同电源类型均价，该溢价将由企业获得而不会被回收。  风电发展下一站，看好海风。  沿海省份可再生能源消费需求将持续上升；同时，电力央企也具备持续投资需求。地区可开发资源、地区开发意愿、不同类新能源项目收益分化等多因素共同推动下，海风脱颖而出。25 年能源能源领域重点项目梳理可见：海风大省广东、福建项目装机容量合计占比 48%；央企占各地海风重点项目容量近 82%。  海风 CCER 收益可观。以近期首个签发的三峡新能源江苏如东 H6（400MW）海上风电场项目运行情况测算，年发电12 亿千瓦时核发约 50 万吨 CCER，对应度电 CCER 收入约 0.049 元/KWh，该值与 1H24 江苏绿电直接交易产生的环境溢价接近（但变现难度大幅降低），远大于绿证价格（5 元/个对应度电不足 1 分）。  电力供需格局趋缓导致市场化电价向下波动、各地新能源入市细则对机制电量/机制电价的设置低于预期、化债落地不及预期风险等。 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、如何辩证看待新能源入市？ ................................................................... 4 1.1 新能源入市，恰如那年火电 ............................................................... 4 1.2 再比火电，“价外”收益尚未充分体现........................................................ 8 1.3 入市还将推动补贴厘清 .................................................................. 10 二、风电为何胜出？ ............................................................................ 11 2.1 风电出力曲线在市场交易中占优 .......................................................... 11 2.2 风电发展下一站，看好海风 .............................................................. 15 三、投资建议 .................................................................................. 19 四、风险提示 .................................................................................. 21 图表目录 图表 1： 24 年新能源装机已超煤电（万千瓦，%） ................................................... 4 图表 2： 24 年近 6 成的用电增量由新能源贡献 ...................................................... 4 图表 3： 火电市场化改革三个时点对应的行业背景 .................................................. 5 图表 4： 新能源电价演变第一阶段：“保量保价”带补贴收购 ........................................... 6 图表 5： 新能源电价演变第二阶段：平价后“保量保价”+“市场化”共存 ................................... 7 图表 6： 新能源电价演变第三阶段：全面市场化、配套“新老划断”+“可持续发展价格结算机制” ............. 8 图表 7： “价外”收益占发电侧比例将进一步提升 ..................................................... 8 图表 8： 环境溢价与电能量价格脱钩 .............................................................. 9 图表 9： 国网区域部分省份 1H24 绿电交易环境溢价情况 ............................................. 9 图表 10： 绿证交易平台 3M25 第一周绿证价格情况 .................................................. 9 图表 11