有色金属行业：结构矛盾继续推升铜金价格，继续关注旺季成色

请务必阅读正文之后的重要声明部分有色金属证券研究报告/行业定期报告2025 年 03 月 24 日评级：增持（维持）分析师：谢鸿鹤执业证书编号：S0740517080003Email：xiehh@zts.com.cn分析师：任恒执业证书编号：S0740525010001Email：renheng@zts.com.cn分析师：刘耀齐执业证书编号：S0740523080004Email：liuyq07@zts.com.cn基本状况上市公司数141行业总市值(亿元)30,501.06行业流通市值(亿元)28,616.05行业-市场走势对比相关报告1、《再议稀土&永磁板块投资逻辑》2025-03-202、《美国降息预期抬升，金属价格整体上涨》2025-03-183、《Alphamin Resources 锡矿暂停生产，供应进一步趋紧》2025-03-17报告摘要【本周关键词】：美联储维持利率水平不变，电解铝和电解铜持续去库。投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级。1）贵金属：当前美国通胀增长相对温和，而本周初请失业金人数保持稳定，显示美国经济仍有韧性，黄金价格突破 3000 美元/盎司后短期预计将维持震荡。中长期看，美国远端国债实际收益率处于 2%左右历史高位，高利率下美国经济压力逐步显现，随着全球信用格局重塑，贵金属价格将保持长期上行趋势。2）大宗金属：本周，维持利率水平不变，美元温和走强，大宗金属有不同程度下跌。在长期供需格局重塑背景下，大宗金属价格进一步下行的空间有限，随着国内外政策的持续落地，行业有望迎来景气上行周期。行情回顾：贵金属上涨，工业金属价格下跌。1）工业金属价格下跌：LME 铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为 0.6%、-2.4%、-2.0%、-1.9%；SHFE 铜、铝、铅、锌的涨跌幅为 0.1%、-1.4%、-1.7%、-1.5%。2）贵金属价格大幅上涨：COMEX 黄金收于 3028 美元/盎司，环比上涨 1.2%；COMEX白银收 34 美元/盎司，环比下跌 2.4%；SHFE 黄金收于 707 元/克，环比上涨 1.7%；SHFE 白银收于 8207 元/千克，环比下跌 1.8%。3）本周有色行业指数跑输市场：申万有色金属指数收于 4888.40 点，环比下跌 1.75%，跑输上证综指 0.15 个百分点。贵金属、金属新材料、工业金属、小金属和能源金属的涨跌幅分别为 2.27%、-0.81%、-1.12%、-4.42%、-5.09%。宏观“三因素”总结：9 月以来触底回升，经济筑底震荡。1）中国因素： 1-2 月经济表现起步平稳，发展态势良好。国内 2025 年 1-2 月全国规模以上工业增加值同比增长 5.9%（前值+6.2%）。2025 年 1-2 月全国固定资产投资累计同比增长 4.1%（前值+3.2%）。2）美联储美联储维持利率水平不变，同时放缓缩表。 3 月 20 日凌晨，美联储公布 3月份会议决议。会议决定维持 4.25%-4.5%的利率水平不变，同时放缓缩表，将美国国债的每月赎回上限从 250 亿美元下调至 50 亿美元，机构 MBS 赎回上限不变。3）欧洲经济有复苏趋势。3 月欧元区经济景气指数为 39.8（前值 24.2），通胀指数为 6.0（前值-18.6）。2 月欧盟核心 CPI 当月同比为 2.8%（前值 2.9%）。4）全球 2 月制造业景气度上行。2 月全球制造业 PMI 为 50.6，环比+0.5，维持在荣枯线上。贵金属：长期上升趋势不变。1）黄金持仓：截至 3 月 21 日，黄金 ETF 持仓量（SPDR+iShares）1354.98 吨，环比提升 24.51 吨。2）金价模型：截至 3 月 21 日，本周美国 10 年期国债名义收益率隐含通胀预期回升至 2.33，10 年期国债实际收益率环比降至 1.92，因此可计算出周期定价因子部分为2027.39 美元/盎司，回落 6.11 美元/盎司，结构定价部分计算残差为 1010.76 美元/盎司，环比提升 66.21 美元/盎司。3）金银比：截至 3 月 21 日，当前金银比 90.83，环比提升 2.97。4）本周黄金波动的驱动因素包括：（1）3 月 FOMC 会议点阵图维持不变，并计划于4 月放缓缩表步伐，鲍威尔积极安抚市场，美国经济衰退概率增加但仍然不高，且通胀取得进一步进展将有所延迟。（2）美国截至 3 月 15 日当周初请失业金人数为 22.3万，略低于市场预期的 22.4 万，但略高于前值 22 万。大宗金属：受供需面影响，大宗金属价格涨跌不一。1、对于电解铝，铝价回调有效刺激出库 库存及现货市场表现偏强1）供应方面，电解铝行业开工产能持续增加。本周电解铝行业增产为主，复产集中在四川以及新疆地区，新投产集中在青海地区。整体来看，本周电解铝行业运行产能- 2 -行业定期报告请务必阅读正文之后的重要声明部分4375.50 万吨，较上周增加 3 万吨。根据百川，本周电解铝产量 86.21 吨，环比增加2.80%。2）盈利方面，行业即时吨盈利维持 3000 元以上。长江现货铝价 20780 元/吨，环比下降 0.91%；行业 90 分位现金成本 17646 元/吨，完全成本 18855 元/吨，目前全行业盈利，即时吨盈利达 3408 元。3）需求方面，下游加工开工率稳步上升。周内铝加工企业平均开工率为 62.84%，环比增加 1.22%。4）库存方面，国内铝元素全面去库，海外 LME 铝库去库延续。国内铝锭库存 93.6万吨，环比减 5.2 万吨；海外方面，LME 铝库存 48.39 万吨，环比下降 0.36 万吨。全球库存 205.13 万吨，环比减少 1.79 万吨。2、对于氧化铝，氧化铝现货价格进一步下跌，期货企稳1）供给方面，氧化铝产量减少。2025 年 3 月 21 日，根据钢联统计，氧化铝建成产能 10575 万吨，环比增加 0.095%；运行产能 9075 万吨，环比减少 20 万吨。氧化铝周度产量 175.4 万吨，环比上周减少 0.1 万吨。2）需求方面，供给过剩。氧化铝/电解铝产能运行比 2.07，供给过剩。本周氧化铝项目减停产与投产并行，氧化铝基本面维持小过剩格局，氧化铝现货价格短期仍维持偏弱运行为主。3）库存方面，氧化铝库存增加。库存从上周 391.4 万吨上升至 394.4 万吨，环比增加 3 万吨。4）盈利方面，氧化铝价格下进一步下跌。至 3 月 21 日，氧化铝价格 3174 元/吨，与上周-3.88%。铝土矿方面，国产矿 611 元/吨，环比下降 1.43%；几内亚进口矿 93 美金，环比持平。按照国产矿价计算，氧化铝成本 3096 元/吨，环比下降 1.14%，吨毛利 69 元/吨，环比减少 54%；按照几内亚进口铝土矿价格计算，氧化铝的成本 3666元/吨，吨毛利-435 元/吨，环比减少 23.08%。3、对于电解铜，矿冶矛盾持续加深，精炼铜出口大幅增加1）供给方面，铜精矿加工费再度大幅下跌。3 月 21 日 SMM 进口铜精矿指数（周）报-22.88 美元/吨，较上一期大幅下降 6.96 美元/吨，长单谈判后现货 TC 持续走低。据