机械行业：需求筑底，拐点将现，把握自动化行业左侧布局机会

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 11 月 22 日 机械 需求筑底，拐点将现，把握自动化行业左侧布局机会 行业动态 行业近况 近期，我们观察到自动化行业边际改善的佐证增多，且数据相互验证。往前看，我们认为自动化板块主要下游资本开支需求稳健复苏，有望带动板块实现低基数下的趋势反转，建议投资者关注行业龙头公司左侧的布局机会。 评论 自动化行业逐渐走出周期底部。2018 年 8 月我们发布报告《制造业资本开支分化，工业自动化板块估值承压》，提示自动化板块行业景气下滑的相关风险；至今自动化板块已在周期底部运行近 15 个月。但近期，我们通过跟踪宏观、中观的高频数据，以及微观产业链调研验证，发现行业已出现边际改善迹象： ► 宏观数据：前瞻指标——产能利用率和企业盈利显示未来制造业资本开支有望增加。我们研究发现，工业企业产能利用率和净利润增长领先于资本开支 1-2 个季度。从 2Q-3Q19 数据来看，工业企业产能利用率走出阶段低谷；工业企业盈利在 3Q19 出现边际改善（注：详见图表 1-2）。基于前瞻指标改善，我们认为 4Q19 起自动化的下游需求有望逐渐改善。10 月份，我国制造业固定资产投资增速从 9 月的 1.9%上升至 10 月的 3.4%，印证了这一判断。 ► 中观数据：同步指标——机器人、机床等自动化子行业 10 月份环比明显改善。与制造业固定资产投资加速相对应的，我们观察到（1）国内工业机器人产量同比增长 1.7%，降幅环比大幅收窄 16.3ppt，结束长达 12 个月的负增长；（2）国内金属切削机床产量同比下降 13.5%，降幅环比 9 月份收窄4.3ppt；（3）国内金属成形机床产量同比基本持平，降幅环比大幅收窄 13.6%。 ► 微观数据：企业草根调研数据显示下游需求好转，与宏观、中观数据相互验证。1）中国台湾气动元件企业亚德客 8-10 月份营收分别同比增长 5%、9%、7%，增速持续为正；传动设备供应商上银科技 10 月份营收增速见底回暖，降幅收窄。2）根据我们的草根调研，海天精工、海天国际 9~10 月的订单同比增速转正；津上机床中国10月下旬到11月上旬订单实现同比正增长，机器人企业南京埃斯顿 9~10 月订单实现环比改善。 数据回暖部分受益于低基数，但更多来自下游真实需求改善，具备持续性。2H18工业自动化开始进入下行周期，当前数据回暖与低基数有关，但下游行业需求的好转更为重要。以自动化行业代表性产品机床、机器人和注塑机为例，其约 70%的需求来自汽车、家电、和 3C 消费电子三大下游。3Q19，3C 消费电子、家电盈利趋势向上，汽车盈利增速降幅收窄；展望 2020 年，我们预计 5G 商用化和手机换机潮有望为消费电子行业带来需求增量，家电、汽车行业需求则趋于相对平稳；主要下游行业的资本支出回暖，有望成为支撑自动化行业基本面改善的内生驱动力。 估值与建议 我们看好在行业底部份额扩张的龙头公司，建议重点关注工控行业的汇川技术（中金电新组覆盖）、注塑机行业的伊之密、海天国际-H，激光行业的锐科激光、大族激光，以及工业机器人行业的埃斯顿。 风险 下游资本开支不及预期，中美贸易摩擦加剧。 孔令鑫 分析员 SAC 执证编号：S0080514080006 SFC CE Ref：BDA769 lingxin.kong@cicc.com.cn 舒维康 联系人 SAC 执证编号：S0080118080014 weikang.shu@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2019E 2020E 锐科激光-A 跑赢行业 113.20 48.7 34.6 伊之密-A 跑赢行业 9.03 15.8 13.3 埃斯顿-A 中性 8.90 92.6 51.7 大族激光-A 中性 40.00 47.2 24.3 博实-A 中性 10.40 30.3 22.9 机器人-A 中性 13.32 49.0 41.1 津上机床中国-H 跑赢行业 8.81 9.3(a) 7.5(a) 海天国际-H 中性 16.55 13.9 12.7 标有(a)的数值所对应的年份为本列顶部所示年份之后的一年 中金一级行业 工业 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 901001101201302018-112019-022019-052019-082019-11相对值 (%) 沪深300 中金机械 中金公司研究部：2019 年 11 月 22 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 自动化行业分析跟踪框架 工业自动化兼具成长性和周期性，且涉及下游众多，产品种类繁复，但我们认为把握几个主要数据趋势，便能构建较为清晰的分析跟踪框架。根据我们跟踪的数据来看，当前宏观、中观和微观三重指标都反映自动化行业基本面见底，我们认为行业后续有望迎来需求的持续改善。 宏观层面 中游制造的周期逻辑是“下游工业企业产能利用率提升/盈利改善—产能投资扩张—中游设备需求好转”。在下游行业的复苏周期中，首先是行业产能利用率提升带动利润回升；进而修复资产负债表，若叠加融资环境改善及投资信心恢复，扩产能需求将更加旺盛，资本开支的扩张最终将传导到中游的自动化设备。 基于上述逻辑，我们高频追踪的前瞻性指标包括工业产能利用率、工业企业利润，同步指标主要为制造业固定资产投资这三个数据。 ► 企业产能利用率和利润为前瞻指标，显示未来下游资本开支有望增加 产能利用率为企业投资需求的前瞻指标，若产能利用率趋势上升，则说明工业企业未来产能扩张需求有可能增加。近期国内工业企业产能利用率企稳，从 2019 年 3 月的阶段低谷的 75.9%回升到近两个季度的 76.4%。 我们追踪的企业利润数据包括 A 股所有上市公司（非金融），其数据质量较高、代表性较强，频率为季度；我们认为统计局每月公布的工业企业利润数据也具有明显的前瞻性，可以作为上市公司季度数据的补充，相互验证。历史上来看，企业盈利数据领先于企业资本开支 1-2 个季度， 2019 年 3 季度数据显示，工业企业盈利边际改善，我们认为 4Q19起下游行业产能扩产有望步入上行通道（详见图表 1-2）。 图表 1: 工业产能利用率企稳 资料来源：国家统计局，中金公司研究部 75.3 75.2 75.9 76.8 75.4 75.5 75.2 76.1 74.2 74.3 74.0 74.6 72.9 73.1 73.2 73.8 75.8 76.8 76.8 78.0 76.5 76.8 76.5 76.0 75.9 76.4 76.4707172737475767778792013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09工业产能利用率:当季值(%)产能利用率企稳中金公司研究部：2019 年 11 月 22 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 2: 企业盈利是资本开支的领先