资产证券化盘活物业价值，核心业态持续转型升级

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年04月21日优于大市百联股份（600827.SH）资产证券化盘活物业价值，核心业态持续转型升级核心观点公司研究·财报点评商贸零售·一般零售证券分析师：张峻豪证券分析师：孙乔容若021-60933168021-60375463zhangjh@guosen.com.cnsunqiaorongruo@guosen.com.cnS0980517070001S0980523090004证券分析师：柳旭0755-81981311liuxu1@guosen.com.cnS0980522120001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价10.03 元总市值/流通市值17895/17895 百万元52 周最高价/最低价12.77/7.12 元近 3 个月日均成交额189.66 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《百联股份（600827.SH）-REIT 收益带动业绩增长 257-328%，奥莱业务预计保持平稳》 ——2025-01-24《百联股份（600827.SH）-华东零售业龙头积极调改转型，新业态布局有望步入收获期》 ——2024-12-13《百联股份（600827.SH）-上半年业绩持续承压，公募 REITs 成功上市助力价值释放》 ——2024-09-03《百联股份（600827.SH）-一季度业绩受行业环境影响有所承压，奥特莱斯业态依旧稳健》 ——2024-04-30《百联股份（600827.SH）-扣非归母净利实现扭亏转盈，奥莱等核心业态表现优异》 ——2024-04-15发行REIT归母净利润高速增长。2024年公司实现营收276.75亿/yoy-9.32%，归 母 净 利 润 15.67 亿 /yoy+292.93% ， 实 现 扣 非 归 母 净 利 润 1.11 亿/yoy-42.88%，处于此前业绩预告中值。公司归母净利润大幅增长主要系公司发行华安百联消费 REIT 取得投资收益所致。从公司经营业务角度来看，由联华超市运营的相关超市业务仍产生亏损-3.33 亿，核心业务综合百货仍在不断升级转型中，公司重点发力符合当下消费趋势业态如二次元文化商场和奥特莱斯等，短期业绩有所承压，但长期来看助力公司实现健康稳健发展。分业态来看：1）综合百货：百货业态 2024 年实现收入 14.83 亿/yoy-31.93%，毛利率同比下降3.0pct至31.42%；购物中心实现收入22.34亿/yoy+17.60%，毛利率 45.18%/yoy-8.62pct；奥特莱斯实现收入 15.17 亿/yoy+0.03%，毛利率 78.06%/yoy+0.87pct。百货业态受消费环境影响承压明显，购物中心由于娱乐休闲业态带动收入增长较快同时毛利率有所下降，奥特莱斯业态表现相对稳健。 2）超市业态：超市业务受市场竞争及渠道分流影响，整体表现疲软，公司持有 20.03%股权的联华超市全年实现净利润-3.33 亿。具体来看，标准超市实现营收 107.62 亿/yoy-4.72%，毛利率 16.69%/yoy-0.88pct；大卖场实现营收 92.61 亿/yoy-14.99%，毛利率 23.29%/yoy+0.06pct；便利店实现营收 14.76 亿/yoy-10.34%，毛利率 13.64%/yoy-0.73pct。 3）专业连锁：全年实现收入 8.04 亿/yoy-10.90%，毛利率 34.25%/yoy-1.91pct。净利率受 REIT 影响大幅提升。2024 年公司整体毛利率/净利率分别为25.88%/5.00%，同比变动-0.66/+5.18pct，净利率大幅提升主要系发行 REITs带来较多的非流动资产处置损益。费用率方面，2024 年公司销售/管理/财务费 用 率 分 别 为16.74%/7.77%/0.03% ， 同 比 分 别 变 动+0.22pct/+0.43pct/+0.09pct。营运能力和现金流保持稳定。风险提示：线下消费恢复不及预期、行业竞争加剧风险、转型升级不及预期。投资建议：公司作为华东地区零售龙头，在整体线下消费承压情况下，利用地理位置和自有物业优势，不断通过自身调整转型业务经营，随着相关调改项目逐渐落地以及奥特莱斯不断爬坡，后续有望带动业绩水平提升。同时公司有望持续通过资产证券化运作有效释放自身物业价值，进一步激活公司经营潜力，未来公司不排除将继续通过发行公募 REITs 盘活物业资产。考虑到超市业态仍有较大压力，同时公司正处于购百业态调整转型期短期影响业绩，我们下调 2025-2026 年并新增 2027 年归母净利润至 5.48/6.20/6.79（原值为 7.51/8.92）亿，对应 PE 为 33/29/26x，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)30,51927,67526,43025,99425,753(+/-%)-5.4%-9.3%-4.5%-1.6%-0.9%净利润(百万元)3991567548620679(+/-%)-41.7%292.7%-65.1%13.3%9.5%每股收益（元）0.220.880.310.350.38EBITMargin1.4%0.1%1.4%1.7%2.0%净资产收益率（ROE）2.2%8.0%2.7%3.0%3.3%市盈率（PE）44.811.432.728.826.3EV/EBITDA35.344.625.724.323.6市净率（PB）1.010.910.890.880.86资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22024 年公司实现营收 276.75 亿/yoy-9.32%，归母净利润 15.67 亿/yoy+292.93%，实现扣非归母净利润 1.11 亿/yoy-42.88%，处于此前业绩预告中值。公司归母净利润大幅增长主要系公司发行华安百联消费 REIT 取得投资收益所致。而从公司经营业务角度来看，由联华超市运营的相关超市业务仍产生较大亏损-3.33 亿，而在公司核心业务综合百货上，公司不断进行自身调整转型业务经营，重点发力符合当下消费趋势业态如二次元文化商场和奥特莱斯等，短期业绩有所承压，但长期来看助力公司实现健康稳健发展。分业态来看：1）综合百货：百货业态 2024 年实现收入 14.83 亿/yoy-31.93%，毛利率同比下降 3.0pct 至 31.42%；购物中心实现收入 22.34 亿/yoy+17.60%，毛利率 45.18%/yoy-8.62pct ； 奥 特 莱 斯 实 现 收 入 15.17 亿 /yoy+0.03% ， 毛 利 率78.06%/yoy+0.87pct。百货业态受消费环境影响承压明显，购物中心由于娱乐休闲业态带动收入增长较快同时毛利率有所下降，奥特莱斯业态表现相对稳健。2） 超市业态：公司持有 20.03%股权的联华超市全年实现净利润-3.33 亿。具体来看，标准超市实现营收 107.62 亿/yoy-4.72