观策天夏（十一）：第二战场，金融扩张

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 策略研究 深度报告 第二战场：金融扩张 2020 年2 月14 日 观策天夏（十一） 相关报告 1.《央行行为“异动”对 A 股意味着 什 么 ？— 投 资 策略 周报20190127》 2.《央行“其他资产”的玄机——观策天夏第七话》 3. 《2019 年：居民资产从房产转向股票元年__观策天夏第八话》 4.《从央行到股市：超额流动性是如何产生和传导的——股市流动性深度研究（十二）》 张夏 0755-82900253zhangxia1@cmschina.com.cn S1090513080006 涂婧清（研究助理） tujingqing@cmschina.com.cn 本文通过超额流动性指标详细定义了金融周期，超额流动性增加（下降）直至新增社融改善（回落）分别对应金融扩张（收缩）阶段。2019年11月开始重回金融扩张阶段，超额流动性回升有利于市场估值水平的提升，且将对金融板块形成正面支撑。叠加科技上行周期，未来一年多有望实现金融与科技周期的共振，金融成为科技之外的第二战场。此外，超额流动性增速领先新增社融增速约7个月，目前处于超额流动性回升而社融增速低迷的阶段，建议关注券商、金融科技；社融增速企稳回升后关注银行。 ❑ 定义金融周期。从央行货币政策宽松带来银行超额流动性的增加直至新增社融改善的阶段为金融扩张周期；从央行货币政策收紧带来银行超额流动性的回落直至社融增速大幅回落为金融收缩阶段。 ❑ 观察金融周期的关键指标就是超额流动性。简单的说，超额流动性就是央行通过各种途径给银行体系提供的流动性超过银行存款准备金的部分，外汇占款变动、PSL、MLF、逆回购都会给银行“钱”，降准虽然没有直接给银行钱，但是法定存款准备金转为银行可自由使用的资金，银行超额流动性增加。 ❑ 超额流动性回升的阶段有利于 A 股估值水平提升。如果超额流动性叠加较强的实体融资需求，就会带来社融回升，往往也会看到 PPI 回升及企业盈利增速的改善。如果融资需求不足，超额流动性可能通进入金融市场，带动金融资产价格上涨。从历史来看，超额流动性抬升的阶段，股市大多数是涨的。 ❑ 超额流动性的回升对金融板块产生正面支撑，超额流动性增速转正，券商板块开始有明显的超额收益；金融科技相关领域间接受益于超额流动性的回升；银行在新增社融回升后开始有超额收益。当超额流动性改善但尚未传导到社融之时，经济预期悲观但流动性改善，此时券商作为基本面自反馈的典型代表受到青睐，一是利率下行利好自营业务，二是股市交易活跃利好券商经济业务业绩。计算机行业中与金融科技相关的领域也有望受益于超额流动性的回升。而银行业务依赖社融，社融好经济预期改善，则银行的资产质量改善。 ❑ 超额流动性同比增速领先社融增速约 7 个月，预计新增社融增速回升最早要到今年 5 月。自 2019 年 11 月开始，超额流动性回升转正，本轮金融上行周期开启。短期内，根据央行公开市场操作和融资需求的综合判断，2020 年 1-2 月超额流动性仍将回升。而短期受融资需求不足的影响，社融增速难以大幅回升。待疫情缓解后，更多的稳增长政策出炉，融资需求有望逐渐回升。若新增社融需求恢复逊于预期，则经济下行压力进一步加大，流动性有望更加宽松，2020年将会是类似 2014 的金融扩张之年。 ❑ 金融扩张叠加科技上行周期，未来一年多有望实现金融周期与科技周期共振，金融有可能继科技之后的第二战场。 ❑ 建议关注券商、金融科技，社融增速企稳后关注银行。 ❑ 风险提示：经济不及预期，政策扶持力度不及预期，疫情扩散超预期。 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 一、前言——用周期的视角看股票的中期价值 笔者在多年的股票市场研究经历中，总结了一句话，股票的长期价值取决于管理水平，中期价值取决于周期，短期价值取决于事件和情绪。策略研究无法覆盖长期价值，因此，策略研究大部分时候关注中期价值，也就是周期。 笔者就周期写了一系列报告，如《经济、金融、科技与资本市场政策周期与框架——A股投资启示录（九）》，讨论了决定股票市场的四大周期，不同板块自身周期运行；《A股投资启示录（十一）——行业轮动奥义：四大周期与八大属性》讨论四大周期与行业轮动，什么时候应该布局什么行业；《风格的本质，定义和决定因素——A 股投资启示录（十二）》讨论市场风格的周期变化规律。 笔者在 2019 年 6 月中期策略报告撰写《站在新科技周期的起点——A 股 2019 下半年投资展望》讨论科技周期的定义与刻画，并坚定地认为 2019 年三季度开启一轮新的科技周期，报告撰写时受到很多质疑和挑战，截至目前已经得到了很好的验证。目前科技仍处在上行周期，但是基本已经至一致预期，估值水平也很大程度反映了周期上行趋势。很多投资者也很苦恼，这么贵涨这么多的科技怎么下得了手，没有其他的方向可以选择。 这个问题等同于，有没有其他的上行周期？ 在《行业轮动奥义：四大周期与八大属性》、《风格的本质，定义和决定因素》中我们讨论了四个板块——金融、科技、周期、消费，并讨论了这个板块的核心决定变量。 道理说出来非常简单：如果金融周期进入科技上行则买金融、科技进入上行周期则买科技、周期进入上行周期买周期、通胀进入上行周期则买消费。 表 1：三大市场风格的决定周期和关键跟踪变量 行业风格 决定周期 关键宏观变量 周期 基建和地产投资周期 PPI 金融 金融周期 新增社融增速 科技 科技周期 半导体销量增速 消费 通胀周期 CPI+PPI 资料来源：招商证券 目前科技正处在上行周期，基建进入上行周期地产投资进入下行周期，PPI 难以大幅上行，通胀处在周期顶部。那么最后金融会不会进入上行周期？ 二、再论金融周期 什么是金融周期，用最通俗的话说就是钱的多少，如何衡量钱的多少？为了避免使得本文陷入浩瀚的学术讨论，我们尽可能简化讨论。如果对于专业学术讨论感兴趣可以移步《从央行到股市：流动性是如何产生和传导的——股市流动性深度研究（十二）》，《金融资产繁荣谢幕，兼论 A 股当前核心思路——A 股涅槃论（贰）》，里面对于货币创造机制及其对 A 股的影响做了非常的详细讨论，鉴于那两篇报告阅读量非常小，我们希望用更加简单的框架进行论述。 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 简明货币创造机制与超额流动性 广义货币俗称 M2 也好，社融也好，就是企业政府老百姓最终实际拿到的钱，它的产生过程是，央行先给银行钱，银行和其他金融机构拿到之后可以在同业之间转几圈，就把这个额度放大，然后有人来借钱融资，银行和金融机构无论是放贷、买债券产生一笔社融的同时也会产生一笔存款。如果不考虑很多统计报表和口径的系列调整，M2 和社融基本有者相近的规模和增速。 图 1：货币创造机制与超额流动性 资料来源：招商证券 逆回购/SLF/MLF/PSL不花花不花花降准外汇占款投放基础货币基础货币提升，超额存款准备率提升，货币乘数下降，广义货币小幅增加基础货币提升，超额存款准备率不变，货币乘数不变，广义货币以乘数增加基础货币提升，超额存款准备率提升抵消法定存准率下降，