物联时代风口，智能音频爆发

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 物联时代风口，智能音频爆发 电子行业智能音频专题报告｜2020.7.21 中信证券研究部 核心观点 徐涛 首席电子分析师 S1010517080003 胡叶倩雯 电子分析师 S1010517100004 从互联网时代到智能物联网时代，交互方式演进和信息入口多元化带来智能物联终端爆发，智能音频作为核心信息入口之一将率先落地迎来高确定性增长，市场规模达数千亿。产业链公司有望深度受益，前端关注具备技术壁垒的智能音频主控、存储及周边芯片，后端关注 ODM 及 OEM。 ▍智能音频：物联时代风口，智能音频爆发。电子行业每个时代都有当期的生态大脑与终端抓手，我们判断从移动互联网进入智能物联时代的过程中，生态大脑将由“硬”变“软”：由离散硬件终端升级为云端计算；而终端抓手则由“软”变“硬”：智能物联硬件终端代替纯应用软件成为数据和流量入口。随着终端联网设备的爆发，预计智能音频（耳机和音箱为典型产品）作为核心信息入口之一将率先落地，迎来 2-3 年高速成长。初步具备智能化特征的 TWS 耳机受益于无线化的推进，2018-2019 年出货量 0.46/1.28 亿副，同比+130%/+178%，预计 2022 年整体市场空间将超 3000 亿元，三年 CAGR 达 50%。智能音箱则定位于居家场景下的交互中心，2018-2019 年出货量 0.82/1.47 亿台，同比+148%/+80%，预计 2022年市场空间超 1500 亿元，三年 CAGR 达 25%。 ▍发展趋势：连接无线化、交互智能化、载体多样化。从音频播放设备到智能平台，从手机配件到独立终端，以音箱、耳机为代表的音频终端经历三大节点：（1）连接无线化：走向独立终端第一步。从传统耳机到智能耳机，通过内置蓝牙芯片和锂电“剪掉音频和电源线”，同时通过芯片对耳同步技术，使得耳机彼此独立；从传统音箱到智能音箱，目前进展是“剪掉音频线”，未来部分场景下预计会进一步演化为“剪断电源线”，实现场景扩大化；（2）交互智能化：芯片算力提升至平台级别，音频设备从单一功能向智能化演进。智能耳机方面，在对耳连接的基础上，逐步集成如主动降噪、语音唤醒、助听辅听、实时翻译等智能化功能，其中语音唤醒可实现用户真正解放双手，主动降噪则可以满足嘈杂场景佩戴需求，两者有望成为中高阶耳机标配功能。智能音箱的智能化则已成为标配，支持语音唤醒，并且可以通过 WiFi 连接云端实现语音交互。（3）载体多样化：智能音频不仅仅是耳机和音箱，未来将呈现多样化的无限可能。中短期看，智能耳机作为手机厂商有效差异化竞争手段，在中高端手机存在标配可能性；智能音箱则受益于家庭端渗透率持续提升，向“重量级场景交互中心”和“轻量级语音入口”两极演进。中长期看，一方面耳机/音箱终端进一步向多功能化、场景定制化、相对独立化演进，另一方面随着智能化场景的渗透，音频入口也将突破耳机/音箱形态，呈现多样化发展的态势。 ▍行业格局：耳机群雄并起，音箱巨头把控。（1）智能耳机：中短期看，行业处于高速增长期，预计品牌/非品牌厂商均将受益于行业爆发，品牌产品中苹果领先，2019 年 AirPods 占比近 50%，安卓端格局分散，包括手机、声学、互联网公司均积极布局。中长期看，随着品牌厂商推进无线化战略、建立自有生态、产品价格下沉，智能耳机行业集中度将显著提升，其中手机厂商凭借移动端用户基础有望成为市场的主力参与者。（2）智能音箱：行业经过 5 年发展，巨头把控格局确立，全球 CR5 超 80%，国内 CR3 超 90%，代表厂商包括谷歌、亚马逊、百度、阿里、小米等。预计未来行业竞争将从音箱品类竞争转变为软硬件生态竞争，巨头将凭借软件+硬件实力持续扩大优势。 ▍产业链聚焦：重点关注芯片原厂，ODM 及 OEM。梳理智能音频产业链，我们建议关注（1）主芯片环节：技术壁垒高，需要集成音频编解码、WiFi/蓝牙连接、远场/近场声学算法、低功耗等功能，具备技术优势的平台型主芯片厂商有望持续受益 AIoT 市场爆发。耳机主芯片建议关注恒玄科技、高通、联发科等，音箱 电子行业 评级 强于大市（维持） 电子行业智能音频专题报告｜2020.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 主芯片则建议关注全志科技、联发科、瑞芯微等，此外其他存储、传感器及模拟芯片厂商也有望受益。（2）ODM 及 OEM 环节：产业链中市场规模最大的环节，承接组装业务的公司将具备规模优势，带动业绩增长。未来随着品牌趋于集中并且加速布局声学设计环节，下游 IDH+OEM 模式或将转变为自研+OEM 以及外包 ODM，长期看兼具设计和精密制造能力的 ODM 厂商以及绑定大客户的 OEM 厂商有望受益，如立讯精密、歌尔股份、万魔声学等。 ▍风险因素：下游需求疲弱；技术升级放缓；产品渗透不及预期，宏观环境下行。 ▍投资策略：中短期看，手机厂商持续推进无线化，互联网厂商则布局新一代语音交互终端，我们认为未来 2-3 年智能音频行业将迎来高确定性快速增长；长期看，智能音频作为物联网信息入口，将从消费电子进一步延伸至以智能家居为核心的物联网市场，空间广阔。建议关注：（1）主控及存储芯片：恒玄科技（国内智能耳机主芯片龙头）、全志科技（国内智能音箱芯片龙头）、高通（智能耳机芯片供应商）、联发科（智能音箱/耳机主芯片供应商）、瑞芯微（智能物联网芯片供应商）、兆易创新（苹果耳机存储芯片供应商）等；（2）整机组装和独立自牌：立讯精密（零件+代工重要供应商）、歌尔股份（零件+代工重要供应商）、万魔声学（安卓端 ODM 供应商）、漫步者（自牌 TWS 耳机厂商）、佳禾智能（TWS 耳机代工厂）、瀛通通讯（TWS 耳机代工厂）、朝阳科技（TWS 耳机代工厂）等。（3）零组件：瑞声科技（声学组件供应商）、欣旺达（TWS 耳机电池供应商）、汇顶科技（TWS 入耳检测及触控芯片）等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 歌尔股份 30.14 0.4 0.63 0.85 75 48 35 买入 立讯精密 52.92 0.88 0.92 1.3 60 58 41 买入 全志科技 37.06 0.41 0.44 0.62 90 84 60 增持 兆易创新 243.00 2.02 2.2 3.18 120 110 76 增持 瑞声科技 52.90 2.1 1.99 2.49 25 27 21 增持 欣旺达 22.32 0.49 0.57 0.89 46 39 25 买入 汇顶科技 215.56 5.17 4.67 5.96 42 46 36 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 7 月 16 日收盘价，瑞声科技股价、EPS 为港元单位。 sPrNtRwOvNaQdNbRoMrRpNoOkPoOtMjMsQrQaQrQrPNZsRtOMYoMpR 电子行业智能音频专题