建筑材料行业深度报告：中建材拟回A水泥资产全梳理，从业务、财务、竞争格局等多角度分析

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业深度报告 2020 年 08 月 05 日 建筑材料 中建材拟回 A 水泥资产全梳理 ——从业务、财务、竞争格局等多角度分析 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@r.qlzq.com.cn 研究助理：朱晋潇 Email：zhujx@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 82 行业总市值(百万元) 12821 行业流通市值(百万元) 10478 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 【行业点评】中建材旗下水泥资产整合拉开序幕，板块受益 20200725 【公司深度】天山股份深度：新疆需求望高增，江苏盈利稳定 20200529 【公司深度】祁连山深度：甘、青水泥龙头 ， 持 续 受 益 于 区 域 供 需 格 局 改 善20200430 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PB 评级 2018 2019 2020E 2021E 2018 2019 2020E 2021E 海螺水泥 62.69 5.63 6.34 6.50 6.29 11.13 9.89 9.64 9.97 2.52 买入 天山股份 18.02 1.18 1.56 2.17 2.59 15.23 11.55 8.31 6.97 2.08 增持 祁连山 20.45 0.84 1.59 2.08 2.36 24.25 12.86 9.81 8.67 2.49 增持 宁夏建材 18.27 0.90 1.61 2.26 2.55 20.40 11.36 8.09 7.17 1.64 未覆盖 备注：股价取自 2020 年 8 月 4 日收盘价；宁夏建材为 wind 一致预期； 一致预期 投资要点  天山股份 2020 年 7 月 24 日发布公告，为推动解决同业竞争问题，公司拟以发行股份或发行股份及支付现金购买资产的方式收购中国建材水泥板块资产（正在论证的标的资产包括中联水泥、南方水泥、北方水泥、西南水泥、中材水泥的股权以及中建材投资下属水泥资产）。公司及有关各方正在积极推进本次重组的相关工作，具体方案仍在谨慎筹划论证中。我们从业务和财务等多角度对天山股份拟收购标的做了以下梳理：  业务方面，南方水泥整体规模较大，区位竞争优势显著；中联水泥单线熟料产能较高；中材水泥毛利率较高。  熟料产能：南方水泥>中联水泥>西南水泥>北方水泥>中材水泥。2019年熟料年产能分别为 9929/9350/8348/2406/1860 万吨。  熟料平均单线产能：中联水泥>中材水泥>南方水泥>西南水泥>北方水泥，分别为 4502/4286/3407/2959/2985 吨/天。  水泥熟料营收：南方水泥>西南水泥>中联水泥>中材水泥>北方水泥。2019 年水泥熟料营业收入分别为 414/295/254/92/53 亿元。  水泥熟料销量：南方水泥>西南水泥>中联水泥>中材水泥>北方水泥。2019 年水泥熟料销量分别为 12124/9615/6850/2609/1817 万吨。  水泥熟料毛利率：中材水泥>南方水泥>中联水泥>西南水泥>北方水泥。2019 年水泥熟料年毛利率分别为 40%/34%/31%/30%/21%。  财务方面，标的资产现金流较健康，扣减一次性项目后，南方水泥和西南水泥净利润改善较大。  资产负债率方面，南方水泥、西南水泥较高，2019 年分别达到 66%、74%，中联水泥、中材水泥的 48%、50%也均高于天山股份的 34%。总体而言，伴随着企业营收的高增长，标的资产的资产负债率呈改善趋势。  盈利方面，标的资产在毛利率、净利率、ROIC 等指标上的整体表现不如天山股份，一是系受区域景气度影响较大，南方水泥、中材水泥、天山股份集中于景气度较高区域，2019年毛利率水平分别达到 40%、34%、37%，吨毛利也明显好于北方水泥、西南水泥；二是计提固定资产、商誉等减值损失后对公司盈利水平产生较大负面影响，扣除一次性项目（资产减值损失、信用减值损失、公允价值变动损益等）影响后，南方水泥、西南水泥等净利润改善幅度较大，分别由 60、14 亿元上升到 87、27亿元；三是过高的资产负债率对标的资产融资产生不利影响，除中材水泥外，2019 年标的资产期间费用率均高于天山股份的 11%。  现金流量方面，标的资产均较为健康，经营性现金流量净额呈逐年上升趋势，2019 年南方水泥、中联水泥、西南水泥现金流净额分别达到 191、109、103 亿元，标的资产实际盈利能力较好，且除中联水泥外，其他标的资产在资产周转、存货周转等营运能力指标上也表现良好，尤其是南方水泥、中材水泥 2019 年的资产周转率均超过 80%，优于天山股份。随着一次性项目扣减等历史性因素的消除和公司整合的完成，企业整体-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%建筑材料沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度研究 盈利能力和现金流情况将持续改善，未来将进一步助力期间费用率（尤其是财务费用）和资产负债率的降低。  收购标的区域竞争格局对比：  南方水泥重点布局长三角、江西和湖南区域。长三角区域熟料产能CR2/CR3/CR5 达 54%/59%/68%，海螺与南方呈现双龙头格局。南方水泥浙江/湖南/江西产能占比达 55%/28%/23%，均位居第一，力压海螺。  西南水泥在四川、贵州市占率达 32%、25%，呈寡头垄断格局。  中联水泥 主要布局在山东、河南等区域，在两省的市占率达 32%、30%，竞争格局良好。  北方水泥主要布局在黑龙江、吉林等区域，省内 CR3 达 83%、87%，公司市占率 61%和 28%。  中材水泥主要分布在广东/湖南/安徽，在各省份的市占率分别为6%/5%/3%，区域需求好，整体盈利较好。  行业整合提速，寡头垄断行业格局巩固，中建材旗下整合带动水泥、玻纤板块受益。我们认为，此次整合一方面是对水泥行业竞争格局的优化。天山和海螺作为央企和地方国资委控制下的双寡头，将进一步夯实行业垄断格局，通过供给侧产能控制和结构性优化，保障行业定价体系的稳定。行业内的优质水泥资产均有望受益，估值中枢或将上移。另一方面，中建材旗下其他资产整合有望同步加快推进。水泥板块祁连山、宁夏建材等西北水泥同业竞争问题有望加快解决。  投资建议：水泥板块重点推荐天山股份、祁连山、宁夏建材、港股中国建材、海螺水泥。  风险提示：  下游需求不及预期，价格波动的风险。随着我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，固定资产投资增速下行以及房地产调控政策趋严，或将会对水泥市场需求和价格产生影响，并对企