宏观研究：美国双循环的经验与启示

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要： 美国自建国以来一直保留着保护主义（干预主义）的传统。美国一直以内循环为主，只是在建立自由贸易体系前更加突出。但是，美国一直渴望开拓海外市场。  保护主义不完全是美国崛起的原因 自独立开始的前一百多年，美国保护主义兴起有三方面原因，一是缺乏军事和工业化基础；二是保护国内市场；三是国会被保守势力统治。尽管19世纪关税税率与GDP增速存在正相关，美国国内对其传导机制仍存争议。另外，美国赶超英国的主要依靠是人口优势和资本积累，与20世纪中后期“亚洲奇迹”颇为相似。即便只能以内为主，美国仍担心英国切断其与欧洲的贸易联系。  美国产业政策至今留有干预主义的基因 保护主义仅是美国干预主义的一部分组成。美式干预主义的具体表现为“对内民主，对外霸权”。林肯总统的“美国体系”发展思维一直深深影响美国的产业政策。从独立至今，美国政府在投资各个领域均起着带头作用。如果没有政府主动干预，互联网仅是军用技术，也没有今天的硅谷和半导体制造技术联盟。  以内为主最为显著的时期之一是上世纪30年代中后期 大萧条爆发后，美国几乎难以依靠外需。彼时，美国贸易依存度与中国改革开放前区别不大，关税税率仍旧领先全球。另外，二战后，消费对 GDP 的贡献度再也难以达到二战前的水平。在此期间，得益于财政和货币的双宽松，风险资产回报率最高，信用债也有不错的表现，利率债和房价则表现平平。由于美联储对信用扩张的错误判断，政策收紧导致 1937 年经济衰退和股市大跌。对于资产价格来说，货币政策的作用可能比地缘政治风险还要重要。如今，美国可能再一次走向孤立主义，美联储也可能接近 1942 年的收益率曲线控制，历史或许正在重演。  风险提示： 地缘政治风险超预期、美联储宽松不及预期、新冠疫情超预期等。 民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：解运亮 执业证号： S0100519040001 电话： 010-85127665 邮箱： xieyunliang@mszq.com 研究助理：付万丛 执业证号： S0100119080008 电话： 010-85127730 邮箱： fuwancong@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 [Table_Title] 宏观研究 美国双循环的经验与启示 宏观专题报告 2020 年 08 月 21 日 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、保护主义真的是美国 19 世纪崛起的秘诀吗？ ......................................................................................................... 3 1.1 保护主义壮大有其历史原因 .............................................................................................................................................. 3 1.2 美国崛起与 20 世纪中后期“亚洲奇迹”颇为相似 ............................................................................................................. 5 1.3 保护主义在美国仍有争议 .................................................................................................................................................. 6 二、美国产业政策未曾脱离干预主义............................................................................................................................... 8 2.1 林肯铁路基建与罗斯福新政异曲同工 .............................................................................................................................. 8 2.2 战争与工业科技的联动关系 .............................................................................................................................................. 9 2.3 新时代“网络式”产业干预模式 ........................................................................................................................................ 10 三、美国“以内为主”时期及资产表现............................................................................................................................. 11 3.1 为什么是上世纪 30 年代中后段？ .................................................................................................................................. 11 3.2 货币极度宽松下：资产价格表现不俗 ............................................................................................................................ 12 风险提示 .......................................................................................................................