宏观深度报告：流动性“新知”系列之一，流动性框架之二十年大变迁

宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 21 2020 年 08 月 18 日 《宏观经济点评-地产的“韧性”》-2020.8.16 《宏观经济专题-专项债“花钱”的节奏》-2020.8.16 《宏观经济专题-拜登拉响美国大选冲刺号角》-2020.8.16 流动性“新知”系列之一： 流动性框架之二十年大变迁 ——宏观深度报告 赵伟（分析师） 杨飞（分析师） zhaowei1@kysec.cn 证书编号：S0790520060002 yangfei1@kysec.cn 证书编号：S0790520070004 随着银行表外、非银等业务发展，传统流动性分析框架已不能完全适用当前流动性变化。我们将全面梳理过去二十年流动性变化，尝试建立新的流动性分析框架。 ⚫ 流动性分析的核心在于把握资金供需变化，不同维度流动性相互影响在增强 流动性可分为五个维度，分析的核心在于把握资金供需变化。从供需角度，我们将流动性分为央行、银行、非银、金融市场和实体五个维度。银行位于核心，既从各渠道获得资金，也是除央行外主要资金供给方；非银的资金获取渠道相对单一、供给灵活，金融市场供需相对多样；实体企业融资逐渐丰富，个人较为单一。 随着银行表外、非银等业务发展，不同维度流动性之间的割裂逐步被打破、相互影响增强。传统周期下，资金供需较为单一、基本依靠银行，资金定价和流动市场化程度不高。2011 年之后，银行表外业务快速增长，资金通过券商等流向金融市场和实体明显增多，推动资金供需多元化，不同维度流动性互动更加市场化。 ⚫ 大历史观看，二十年流动性框架变迁，与银行表外、非银等业务扩张紧密相关 流动性框架变化突出表现为，实体流动性多元化，及银行表外、非银等行为的影响增强。2000 年至 2010 年，实体融资渠道相对单一、主要依靠贷款；2011 年之后，银行表内资金通过非银等出表增多，带动非标、债券等实体融资多元化，使得传统货币供应和信贷指标已不能完全反映流动性变化。同时，银行表外和同业、非银等流动性互动增多、规模迅速扩张，对实体、金融市场等流动性影响增强。 流动性框架变化，在机构报表上也已有明显体现，央行和同业往来增多。流动性变化在央行报表主要体现为货币供应方式的变化，外汇占款大幅下降、央行对银行债权持续抬升。反映在银行报表上，金融债券发行、对央行和非银负债增长加快；银行表外业务相关科目规模一度大幅扩张，银行与银行、非银同业往来增多。 ⚫ 流动性变化带来的融资和交易结构变化，容易间接抬升成本、加大市场波动 流动性变化带来的融资多元化、市场化，有利于资源分配，但容易出现监管缺位、间接抬升融资成本等问题。随着多维度流动性互动增加，银行信贷等行为市场化程度提高；同时，企业更容易通过债券、非标等渠道融资。然而资金流通环节增多的过程中，部分资金绕开监管等行为，可能导致一些风险的监管和定价不够充分；资金刚兑等行为带来的金融机构负债刚性，也容易间接抬升实体融资成本。 资金与监管博弈的过程中，流动性和交易行为，对市场的影响增强。随着非银和市场等扩容，资金与监管博弈增多，监管、风险事件等对流动性的影响增强；同时，市场交易结构明显变化，非银等机构的市场参与度大幅提升。相较于银行，非银负债稳定性较弱、杠杆交易较多，更容易受流动性影响，进而加大市场波动。 ⚫ 风险提示：金融风险暴露，及监管政策变化。 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观深度报告 宏观研究 赵 伟（首席经济学家） 邮箱：zhaowei1@kysec.cn 徐 骥（研究员） xuji@kysec.cn 杨 飞（研究员） yangfei1@kysec.cn 张蓉蓉（研究员） zhangrongrong@kysec.cn 代小笛（研究员） daixiaodi@kysec.cn 段玉柱（研究员） duanyuzhu@kysec.cn 曹金丘（研究员） caojinqiu@kysec.cn 马洁莹（研究员） majieying@kysec.cn 宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 21 目 录 1、 从金融到实体，如何理解流动性框架 ................................................................................................................................ 4 1.1、 当我们谈论流动性时，我们在谈论什么？ ............................................................................................................. 4 1.2、 货币政策框架演变，对流动性框架的影响 ............................................................................................................. 6 2、 流动性框架大变迁，二十年扩张之路 ................................................................................................................................ 8 2.1、 大历史观看，金融发展对流动性框架影响 ............................................................................................................. 8 2.2、 流动性框架变化，在央行和银行报表体现 ........................................................................................................... 11 3、 流动性框架变化，对经济和市场影响 .............................................................................................................................. 13 3.1、 中间商赚差价？资金多层嵌套对实体影响 ........................................................................................................... 13 3.2、 资金与监管博弈增多，对市场的影响增强 ........................................................................................................... 16 4、