【债券深度报告】信用策论系列之七：中债隐含评级、YY评级、外部评级的参照系

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【债券深度报告】 中债隐含评级、YY 评级、外部评级的参照系——信用策论系列之七  相较于标普对于美国发行人的评级体系，我国的外部评级体系显得中枢偏高且区分度差。9 月 18 日，证监会发布《证券市场资信评级业务管理办法》（征求意见稿），取消证券评级业务行政许可，改为备案管理。未来市场可能出现以下几项最新变化：评级机构方面：目前头部评级机构如中诚信和联合市场占有率较高，短期内市场地位难以被撼动。但未来若市场上的强势金融机构如大型银行、保险、蚂蚁金服等纷纷来争夺市场，则可能带来一定变局，长期来看可能出现变化。评级结果方面：料备案制带来的评级机构增多并不会带来评级结果的下调，反倒可能带来未来市场更激烈的级别竞争。投资机构方面：目前外评不足以满足投资机构信用区分度的情形之下，投资机构对于内评体系的完善与增加对于 YY 评级、中债市场隐含评级等第三方级别指标的使用更为重要。  从违约实证来看，外部评级的排雷有效性并不高。截至 2020 年 9 月，历史最高主体信用等级达到过 AAA 外评的违约主体共 6 家。历史最高主体信用等级达到过 AA+外评的违约主体共 26 家。外部评级对于投资具备一定的初筛价值，另外评级报告作为几大信用评级公司的核心产品，是信用债投资的主要参考。但由于外部评级区分度方面的弊端，其不足以作为投资标的筛选的唯一参考，同时结合中债隐含评级、YY 评级等工具，可以有效克服这方面弊端，进而为信用债投资提供初筛的工具。  中债隐含评级和 YY 评级对应关系比较平滑，二者均有较高实用价值。选取中债隐含评级在 AA-及以上、YY 评级在 8 及以下的所有个券，将其列示于下表中，可确认二者的相互对应关系。相对而言，YY 评级的赋值更为谨慎，从 1~10的评级分布比较容易理解，而中债隐含评级由于需要考虑市场上很多投资机构与委托人沟通的需求，仍采用了与外评类似的评级符号，但将 AAA 拆分成了AAA+、AAA、AAA-三个梯度，区分度明显高于外部评级，具备较好的实用价值。外部评级 AAA 的区分度非常的有限，对应的中债隐含评级的范围非常广。外部评级 AAA 主要对应中债隐含评级 AA+，外部评级 AA+主要对应中债隐含评级 AA。  从中债隐含评级的违约实证表现来看，AA+以上评级的主体无历史违约记录。AA 以上评级的主体信用基本面良好。选取 AA 作为投资门槛的排雷有效性较高。除去部分主体无评级外， 康得新、天津物产和北大方正是仅有的违约前180 天中债隐含评级为 AA 的主体，违约前 360 天中债隐含评级为 AA 的主体为康得新、天津物产、青海盐湖、北大方正。  YY 评级的分布更趋向于信用研究中比较理想的正态分布。YY 评级的产业债等级分布，受到产业债违约实证因素的影响，更多级别处于 5~6 的区间，分布更为趋于中心，城投主体由于暂未出现任何违约，因而其分布集中度略低于产业债，整体分布更为平滑。选取 YY 评级 6 以上作为投资门槛，仍有大量的债券可选。  YY 评级从产业债违约实证而言，4 以上为绝对安全区间，6 以上为相对安全区间。结合买方的信用研究，使用 YY 评级 6 以上的债券，可以极大降低违约概率。康得新是唯一 YY 评级在违约前 180 天达到 5 的案例，北大方正、康得新为违约前 360 天 YY 评级达到 5 的案例。中民投、腾邦集团、青海盐湖、辅仁药业、天广中茂、北大方正等主体违约前 180 天 YY 评级达到 6，除上述外，金贵银业、东旭光电违约前 360 天 YY 评级达到 6。整体而言，选取 YY 评级6 以上的债券进行筛选，结合买方研究员个人判断，可以有效降低踩雷概率，实证有效性好于使用外部评级 AA+作为投资划线依据。  风险提示： 信息收集和因素判断存在误差。 证券分析师：杜渐 电话：010-66500918 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 《【华创固收】跨季需求下的资金面风险仍在——9 月流动性月报 20200901》 2020-09-01 《【华创固收】美联储将如何落实货币政策新框架——8 月海外月度观察》 2020-09-03 《【华创固收】盈利修复，拥抱业绩确定性——可转债 8 月月报 20200904》 2020-09-04 《【华创固收】低利率时代，“固收+”市场全景扫描——“固收+”系列报告专题一》 2020-09-09 《【华创固收】从 BBGA 到 WGBI，外资买债影响几何——机构行为系列专题之八》 2020-09-22 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2020 年 09 月 27 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 市场上首篇将中债隐含评级、YY 评级、外部评级进行系统性对比，并形成互相印证参照系的研究报告。 投资逻辑 从中债隐含评级的违约实证表现来看，AA+以上评级的主体（大致对应外部评级 AA-以上）无历史违约记录。YY 评级从产业债违约实证而言，4 以上为绝对安全区间，6 以上为相对安全区间。选取上述条件作为投资门槛可有效降低踩雷概率，且有大量债券可供筛选。 rQtQpRwPrQpPsNpMoRtPnM6M9R7NoMmMtRoOkPqQxOlOpNuMbRtRsRwMsRsOMYrRwO 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、评级放开与未来信用评级市场展望 ................................................................................................................................. 5 （一）我国的外部评级体系与国际对比——中枢偏高、区分度差 ............................................................................. 5 （二）信用评级领域政策综述——放开限制、加强监管 ............................................................................................. 5 （三）外部评级市场有效性验证——违约实证略差 ..................................................................................................... 6 （四）