宏观经济2021年度投资策略：这次真的不一样

这次真的不一样——宏观经济2021年度投资策略2020年11月13日罗云峰luoyunfeng@cmschina.com.cnS1090518110003证券研究报告 | 宏观研究- 2 -标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 二战以来的传统危机模式是，经济过热-政策收紧-负债边际收缩-资产端崩塌；在危机期间，我们会看到违约和出清，杠杆率下降，资产负债表修复。而此次疫情直接重创了资产端的实际产出，而负债端却在政策支持下逆势扩张，危机期间，我们并没有看到大规模违约和出清，杠杆率反而大幅攀升，资产负债表恶化。 因此，疫情之后的恢复模式也应该与以往不一样。1. 基本结论（1）此次的危机模式与以往真的不一样。tOsOnPxPyQ9P9R7NoMoOpNmMfQoPqRkPrQtQbRoPsMxNnRnNNZnRuM- 3 -标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 经历了5-10月的连续收紧后，后续货币政策进一步收紧挤压金融机构的空间和力度都在衰竭。目前政策的目标应开始由金融去杠杆转入实体去杠杆。实体部门方面，非金融企业负债增速的顶部或出现在7月，且后续杠杆去化更可能是主动为之，而非政策挤压；家庭负债增速的顶部也有望在短期内出现，预计随后房地产也将再度转入下行周期；政府负债增速还有上升空间，但对于实体部门负债增速的拉动有限。预计10月份左右，实体部门负债增速达到本轮顶部（13.7%附近），这也意味着需求恢复到位。 9月份以来，国内南华综合指数有所回落，国际CRB现货综合指数继续走强。若国内外商品价格触顶，则对应供给不弱于需求，合并来看，我们预计10月份左右，经济将恢复到潜在水平附近。长周期来看，疫情或对潜在增速构成冲击，我们可能正在经历的是回不到原点的复苏。1. 基本结论（2）后疫情时代的资产负债变化。- 4 -标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 7月以来，天平开始由权益向债券倾斜。在非金融企业主动过去杠杆的背景下，除非政策转向放松，否则很难出现指数级别行情，最好的情况就是行业集中度上升之下的结构性行情。债券方面，虽然目前很难说有比较好的交易机会，但也无需过度悲观，配置价值已经在逐步显现。重点关注存单量价和商品价格。1. 基本结论（3）资产配置。- 5 -表1：全球经济综述注1：↑表示好于前值，-表示与前值持平，↓表示差于前值。注2：表中数据为当年/季实际GDP同比增速，全球、发达、新兴经济增速来自IMF。注3：红色数字为预估值。注4：1月除中国外，其他新兴作为一个整体表现平稳；2月除中国外，其他新兴作为一个整体小幅改善；3、4月除中国外新兴作为一个整体大幅恶化；5月除中国外，其他新兴作为一个整体低位企稳。201820192019201920192019202020202020全年Q1Q2Q3Q4全年Q1Q2Q3全球3.5%↑↓↓↓2.8%↓↓↑发达2.2%↑↓↓↓1.7%↓↓↑新兴4.5%↓↓↓↓3.7%↓↓↑中国6.6%6.4%6.2%6.0%6.0%6.1%-6.8%3.2%4.9%美国3.0%2.3%2.0%2.1%2.3%2.2%0.3%-9.0% -2.9%欧元区1.9%1.5%1.3%1.4%1.0%1.3%-3.3% -14.8% -4.3%英国1.3%1.7%1.3%1.0%1.0%1.3%-2.1% -21.5%日本0.3%0.8%0.9%1.7%-0.7%0.7%-1.8% -9.9%标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX2. 全球经济数据综述- 6 -图1：CRB现货综合指数标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX数据来源：Bloomberg，招商证券。3. CRB现货综合指数- 7 -图2：实体部门债务余额同比增速标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX数据来源：Wind，招商证券。4. 实体部门债务余额同比增速- 8 -图3：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX数据来源：Wind，招商证券。5. 家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速- 9 -图4：工业企业和国有企业债务余额同比增速标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX数据来源：Wind，招商证券。6. 工业企业和国有企业债务余额同比增速- 10 -图5：基础货币余额同比增速与超额备付金率标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX数据来源：Wind，招商证券。7. 基础货币余额同比增速与超额备付金率- 11 -图6：金融机构债务余额同比增速标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX数据来源：Wind，招商证券。8. 金融机构债务余额同比增速- 12 -表2：实体部门债务余额和宏观杠杆率债务余额（万亿元）宏观杠杆率家庭政府非金融企业实体部门家庭政府非金融企业实体部门2005/122.2 8.8 13.3 24.2 12%47%71%129%2006/122.4 10.7 14.9 28.0 11%49%68%128%2007/125.1 13.6 17.6 36.3 19%50%65%134%2008/125.7 16.1 19.2 41.0 18%50%60%129%2009/128.4 19.8 25.8 53.9 24%57%74%155%2010/1211.2 20.3 36.1 67.6 27%49%88%164%2011/1213.5 20.9 45.2 79.7 28%43%93%163%2012/1216.0 21.7 57.5 95.2 30%40%107%177%2013/1219.7 24.4 69.4 113.5 33%41%117%191%2014/1222.9 27.3 79.3 129.5 36%42%123%201%2015/1226.7 33.3 93.8 153.8 39%48%136%223%2016/1233.0 41.2 103.3 177.5 44%55%138%238%2017/1240.0 47.6 109.2 196.8 48%57%131%237%2018/1247.3 52.9 113.1 213.3 51%57%123%232%2019/1254.6 59.0 122.5 236.2 55%60%124%238%2020/0355.9 61.3 129.6 246.8 57%63%133%252%标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX9. 实体部门债务余额和宏观杠杆率数据来源：Wind，招商证券。- 13 -表2：中国2016-2050年潜在经济增速预估标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX10. 中国2016-2050年潜在经济增速预估资料来源：白重恩，张琼，中国经济增长潜力预测：兼顾跨国生产率收敛与中国劳动力特征的供给侧分析，2017-12。时期（年份）区间均值20166.03%-7.33%6.68%2016-20205.70%-6.85%6.28%2021-20255.14%-6.00%5.57%2026