中国互联网行业：2021年展望，全面数字化的后疫情时代（香港）

2020 年 11 月 27 日 (星期五) 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2020年11月27日“China Internet: 2021 Outlook - Looking for a fully digitalized post-epidemic era”的中文摘要 1 中国互联网：2021年展望 全面数字化的后疫情时代 ■ 互联网用户使用时长的结构变化将会逐渐放缓 ■ 行业龙头公司将继续受益于疫情后出现的新趋势 ■ 行业首选：腾讯、京东和阿里巴巴；同时也看好B站、网易和金山软件 变现能力的提升将越来越至关重要 2020年，中国互联网用户的增长已基本停滞，但疫情期间由于人们无法外出，用户时长则出现短暂的飙升，而线上游戏和线上娱乐板块则最为受益。与此同时，行业龙头的用户时长占比则在继续发生结构性的变化。其中，字节跳动和快手录得了最快的用户时长增长，并持续从腾讯和百度抢占份额，而阿里巴巴的份额相对去年则较为稳定。展望未来，我们认为移动互联网用户数和人均单日使用时长都难以再进一步获得大幅增长。同时，我们也预计腾讯将借助其不断强化的微信生态以及短视频内容矩阵来有效抗衡短视频平台的冲击，所以当前的用户时长占比结构也将保持在比较稳定的水平。因此，商业化变现能力的提升在未来将越来越至关重要。 游戏：龙头公司将受益于主要的行业大趋势 20年前9个月，中国的线上游戏市场录得了20.1%的同比加速增长，达到2,080亿元人民币，这主要归功于疫情期间及之后用户时长和付费金额的大幅提 升 。 在 这 样 的 势 头 下 ， 我 们 预 计 21 年 行 业 规 模 将 进 一 步 同 比 增 长15%~20%，但上半年将面临高基数的增长压力。移动游戏将录得行业增速以上的收入增长，而端游的下滑也将逐渐趋缓。进入21年，我们认为行业增长动能将来自于四个主要趋势：1）电竞游戏将越来越受欢迎；2）行业议价能力将持续向高质量内容商以及新兴分发渠道转移；3）IP运营能力的提升将释放更深度的用户价值；以及4）在海外市场进一步探索。我们认为，行业龙头腾讯凭借其完整的生态构建，将抓住所有以上趋势，并最为受益。而网易、B站、金山软件也将受益于行业话语权的转换以及IP价值的进一步释放。 电商：新的长期消费习惯已被养成 截至10月，网上实物商品零售额（累计值）同比增长16.0%，达到7.6万亿元人民币。虽然在一季度受到了重创，电商行业已在其后迅速恢复，这主要归功于积压需求的集中释放，以及电商线上渗透率的提升。2021年，我们预计电商行业将同比加速增长20%~25%，而上半年由于低基数的影响会增长更快。长期来看，我们认为电商行业还有很大的增长空间，因为：1）电商行业在互联网众多细分领域中拥有最高的天花板；2）线下消费将加速向线上转移；以及3）电商龙头在线下布局的加深。此外，我们认为21年有三个主要趋势是特别值得关注的：1）下沉市场的竞争将更为白热化；2）社区团购将成为至关重要的新战场；3）头部网红直播带货可能会在短期见顶，但店铺直播则会逐渐成为电商主流的营销和转化手段。我们认为阿里巴巴可以凭借其在电商领域的完善布局进一步向产业价值链的上下游拓展，而淘宝特价版也能更好地满足下沉市场的需求。与此同时，京东也能凭借其在供应链上的优势，抓住在快消和生鲜品类上的新增消费份额。 首选腾讯、京东和阿里巴巴 目前我们的行业首选为腾讯、京东和阿里巴巴。我们同时也看好B站、网易和金山软件。对于美团和阅文，我们目前还是维持中性评级。 刘楠, CFA 马牧野 +852 3189 6117 leoliu@cmschina.com.hk +852 3189 6194 mattma@cmschina.com.hk 黄耀林 +852 3189 6176 calvinngyl@cmschina.com.hk 推荐 前次评级 推荐 恒生指数（2020年11月27日） 26,895 MSCI中国（2020年11月25日） 107 行业表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 绝对回报 6.5 45.8 61.9 相对回报 2.7 13.3 28.8 相关报告 1. 网易 (NTES US) - 加大投入以换取更好的未来（买入）（2020/11/20） 2. 哔 哩 哔 哩 (BILI US) - 四 季 度 换 挡 提 速 （ 买 入 ）（2020/11/19） 3. 金山软件 (3888 HK) - 四季度将驶过减速带（买入）（2020/11/18） 4. 京东商城 (JD US) - 下沉市场用户渗透率逐渐迎头赶上（买入）（2020/11/17） (20)020406080100120 (%) 中国互联网ETF MSCI中国 2020 年 11 月 27 日 (星期五) 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：中国移动互联网用户数 图2：互联网用户日均使用时长 资料来源：QuestMobile、招商证券（香港） 资料来源：QuestMobile、招商证券（香港） 图3：互联网巨头在日均用户时长中的占比 图4：由于用户时长在疫情后恢复正常，中国线上游戏市场二季度的增速有所放缓 资料来源：QuestMobile、招商证券（香港） 资料来源：伽马数据、招商证券（香港） 图5：电竞游戏在20年二季度的增速有所放缓，但仍然增长最快 图6：月度网上实物商品零售额在4月至6月呈现出加速增长 资料来源：伽马数据、招商证券（香港） 资料来源：国家统计局、招商证券（香港） 1,095 1,106 1,118 1,131 1,138 1,136 1,133 1,139 1,156 1,155 1,153 0%1%2%3%4%5%1,0501,1001,1501,200中国移动互联网月活跃用户数 (百万) 同比增速 313 338 335 336 350 358 354 372 432 366 366 0%5%10%15%20%25%0100200300400500日均使用时长 (分钟) 同比增速 43.8% 45.0% 39.5% 40.9% 12.0% 12.0% 15.3% 15.4% 9.2% 9.1% 8.5% 8.5% 10.5% 6.8% 10.3% 6.8% 4.5% 4.4% 7.2% 7.2% 20.0% 22.7% 19.2% 21.2% 0.0%25.0%50.0%75.0%100.0%2019-062019-092020-062020-09其它占总时长 快手占总时长 阿里占总时长 百度占总时长 字节跳动占总时长 腾讯占总时长 53.6 55.9 56.4 57.6 59.2 58.5 73.2 66.3 68.5 0%10%20%30%40%0.020.040.060.080.03Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q20中国线上游戏收入 同比增速 (十亿元人民币) 20.4 21.2 22.8 23.7 24.9 23.4 39.1 32.8 33.0 0%20%40%60%80%0.010.020.