宏观观察2021年第3期（总第326期）：离岸债券市场2020年回顾与2021年展望

Ω 中银研究产品系列 ● 《经济金融展望季报》● 《中银调研》● 《宏观观察》● 《银行业观察》● 《人民币国际化观察》作 者：离岸债券市场研究课题组 香港分行、伦敦分行 指 导：周景彤 中国银行研究院 电 话：+852 3982 8869 签发人：陈卫东 审 稿：周景彤 联系人：叶银丹 电 话：010 – 6659 6874 ＊对外公开 ＊＊ 全辖传阅 ＊＊＊ 内参材料 2021 年 1 月 11 日 2021 年第 3 期（总第 326 期） 离岸债券市场 2020 年回顾 与 2021 年展望＊ 在“低利率”和“风险偏好收紧”的双重因素下，2020 年离岸债券市场多个领域展现出供给放量、信用资质抬升、平均久期拉长以及平均融资规模扩容等特征。以中资债券板块来看，2020 年发行端进入再融资高峰期，投资端也因为存量债券集中到期释放大量资金而进入再投资的高峰期，双向互动下市场的深度和广度在未来几年有望再次被拓展。而低利率环境为市场纵横双向延伸提供了绝佳的培育基础，对于再融资的中资发行人，可伺机置换高成本的存量外币债务；对于首次发行的优质中资发行人“走出去”也创造了友好的环境。展望 2021 年，从评级维度的表现来看，投资级板块预计将维持供需两旺，高收益板块尤其是 Single B 或者以下区域或将供过于求；从融资币种的选择来看，美元依旧是主流选择，但是人民币和欧元明年或将体现出更大的潜力和可塑性；从行业板块的供给体量来看，预计金融板块将呈现出放量的格局，地产板块发行体量有望高位上探，而央企板块以及平台类增速相对较为克制。 研究院 宏观观察 2021 年第 3 期（总第 326 期） 1 离岸债券市场 2020 年回顾与 2021 年展望1 在“低利率”和“风险偏好收紧”的双重因素下，2020 年离岸债券市场多个领域展现出供给放量、信用资质抬升、平均久期拉长以及平均融资规模扩容等特征。以中资债券板块来看，2020 年发行端进入再融资高峰期，投资端也因为存量债券集中到期释放大量资金而进入再投资的高峰期，双向互动下市场的深度和广度在未来几年有望再次被拓展。而低利率环境为市场纵横双向延伸提供了绝佳的培育基础，对于再融资的中资发行人，可伺机置换高成本的存量外币债务；对于首次发行的优质中资发行人“走出去”也创造了友好的环境。展望 2021 年，从评级维度的表现来看，投资级板块预计将维持供需两旺，高收益板块或将供过于求；从融资币种的选择来看，美元依旧是主流选择，但是人民币和欧元明年或将体现出更大的潜力和可塑性；从行业板块的供给体量来看，预计金融板块将呈现出放量的格局，地产板块发行体量有望高位上探，而央企板块以及平台类增速相对较为克制。 2020 年，在新冠疫情逻辑主线的影响下，世界主要经济体均陷入了防御性政策宽松的混沌格局。随着抗疫概念逐渐常态化，疫苗何时有效推出、经济何时全面重启、供需如何重整修复、宽松如何有序退出，诸多变量因素在相互因果关系下形成了复合型矩阵，左右着资本市场风险情绪的起伏。同期美国总统大选的摇摆和财政刺激法案的拉锯无疑提升了市场波动性和敏感度，干扰着全球资金面对于未来预期共识的形成。离岸债券市场在这个特殊的宏观背景下，迎来了到期赎回的关键大年。虽然疫情爆发初期其笼罩在全球信用急剧收缩的阴霾下一度面临间歇性停滞，但随着美元和欧元流动性外溢的持续呵护，供需出现快速反弹并及时收复了失地，凸显出较好的韧性。 作为中资企业境外融资的重要渠道，离岸债券市场因为国别风险的区分、货币的不同等因素形成了不同的市场概念。其中亚洲（非日本）G3 货币债券市场主要包含亚洲（非日本）发行人所发行的美元、欧元和日元债券；中资离岸债券主要包含中资发1 离岸债券市场研究课题组，组长：彭龙飞（香港分行），组员：林子莹（香港分行）、郭茜（香港分行）、吴晓晴（香港分行）、曾湘（伦敦分行）。联系人：林子莹，+852 39828869，lavinialin@bocgroup.com。 sPrNsQvNwObRbPaQtRnNnPpOfQrRrQiNoPrQ9PpNoNxNmQtQuOoNzR 2 2021 年第 3 期（总第 326 期） 行人所发行的非人民币债券；点心债券市场是离岸人民币债券市场。相较而言，亚洲（非日本）G3 货币债券市场和中资离岸债券市场存在重叠部分，主要是中资发行人所发行的美元、日元以及欧元债券，而点心债券的涵盖范围相对独立。本文将以中资美元债券市场为主，其他市场为辅的角度，回顾并总结 2020 年中资发行人离岸融资的行为，并对 2021 年进行展望。 一、亚洲（非日本）G3 货币债券市场 总体来看，亚洲（非日本）G3 货币债券呈现供需两旺的局面，发行体量有望创下历史新高。整体特征表现为平均发行规模增加、融资平均年期延长，美元投资级债券占比进一步提升，行业高度集中化的态势轻微缓解。截至 2020 年 11 月 20 日，今年实现发行共计 751 支，较去年全年下降 17%，体量等值 3292 亿美元等值，接近去年全年水平。相应的平均发行规模等值上升至 4.5 亿美元等值，体现出利率低位运行的背景下，叠加疫情因素加大资金需求，发行端扩大融资规模的意愿主动上升，同时在流动性充裕的支撑下投资需求提升，形成了供需两旺的局面。值得注意的是，在全球低利率资产比例加深的浪潮下，亚洲 G3 货币信用资产在全球的吸引力进一步凸显，在高评级或特定行业（如 TMT 数字新媒体产业相关）一级簿记发行中美国和欧洲投资账户的参与度稳步提升，部分发行中该部分区域获配比例甚至突破了 60%。 从国别风险分布来看，2020 年中资信用比例较去年略微下降至 60%，其次为韩国，占比为 8.4%。从币种分布来看，美元体量占比维持在 93%左右，较去年上升 1%，剩余融资币种主要为欧元。评级分布数据显示，投资级体量占比明显上升八个百分点至72%，高收益体量占比下降至 21%，无评级占比 7%，风险偏好收紧导致高收益信用资质融资难度加大，遭受被动挤出。从行业分布来看，金融类体量占比下降 1 个百分点至29%，稳居首位；其次房地产类占比较去年下降 3 个百分点到 19%；政府类占比持稳在11%；油气电相关的央企放量发行推升能源类占比至 7%。总的来看，行业高度集中在金融和地产类的趋势有些许缓解，但幅度有限。 宏观观察 2021 年第 3 期（总第 326 期） 3 图 1：亚洲（非日本）G3 货币债券发行数据概览 数据来源：中国银行，彭博，截至 2020/11/20 从整体走势来看，亚洲美元债券利差整体跟随美国信用市场跌宕起伏，且修复节奏略微滞后。年初延续2019年美元宽松立场的稳定预期，利差持稳在低位。随着三月底疫情蔓延全球，美元市场流动性急速收缩，风险偏好切换至“现金为王”模式，利差曲线大幅走宽，市