2020年四季度货币政策执行报告点评：正确理解央行货币政策操作，价重于量，关注均值

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 正确理解央行货币政策操作：价重于量，关注均值 2020 年四季度货政报告点评｜2021.02.09 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 周成华 固定收益分析师 S1010519100001 余经纬 首席大类资产配置 分析师 S1010517070005 在宏观政策“不急转弯”的定调下，货币政策依然稳字当头，保持战略定力，不左不右。根据央行对理解货币政策操作和观察短期利率的解释，当前货币政策并未全面转向，短期不存在加息风险，货币政策在逐步回归常态、维持紧平衡状态过程中可能会视相关风险而动。 ▍货币政策总体基调：稳字当头，不急转弯。当前中国经济总体向好，全球经济也有回暖趋势，这是货币政策回归常态的重要前提。但是内外部仍然存在一些风险点，经济复苏基础不牢固，疫情及外部环境存在诸多不确定性。在此背景下，货币政策以稳为主，不急转弯的总体基调不会变化。根据四季度货币政策执行报告对下一阶段货币政策工具的表述，结合货币政策司司长孙国峰此前关于存款准备金率和利率的定位，我们认为全面调整准备金率或利率的可能性不高。 ▍流动性：延续货币闸门表述，狭义合理充裕，广义与名义增速基本匹配。四季度货政报告延续了“把好货币供应总闸门”的表述，狭义流动性层面，货币政策“不急转弯”基调下，狭义流动性总体保持紧平衡状态，维持流动性合理充裕，但会根据具体形势更加灵活；在广义流动性层面，保持广义货币供应量（M2）和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。 ▍深化利率市场化改革，加强存款管理。四季度货币政策执行报告再次强调了市场利率与政策利率的关系，即市场利率围绕政策利率波动。具体而言，在短端，货币市场利率 DR007 围绕 OMO7 天利率波动，在中长端，同业存单利率和国债收益率围绕 MLF 利率波动。存款基准利率是利率体系的“压舱石”，要长期保留。下一步，央行将继续加强对不规范存款创新产品、结构性存款、异地存款的管理，防止非理性竞争，维护存款市场有序竞争。 ▍正确理解央行货币政策操作：价重于量，关注均值。判断短期利率走势首先要看央行公开市场 7 天期逆回购操作利率是否变化，而不应过度关注公开市场操作数量。其次，在观察市场利率时重点看市场主要利率指标（DR007）的加权平均利率水平，以及 DR007 在一段时期的平均值，而不是个别机构的成交利率或受短期因素扰动的时点值，从 20 日移动平均值来看，DR007 稳定围绕政策利率波动。我们认为，当前货币政策并未全面转向，而是依然以稳为主，不急转弯，保持战略定力，不左不右。暂时的投放量变化和个别时点的利率变化并不能作为利率走势变化的信号。 ▍金融市场对外开放与汇率市场化相伴而生。2020 年是金融市场对外开放加速的一年，外资加速增持中国债券。进一步对外开放进程中，预计外资增持中国债券趋势仍将延续。金融市场的进一步对外开放也与汇率市场化相伴而生。央行对人民币汇率的波动幅度容忍度提高，这意味着在传统的“三元悖论”下，央行更加倾向于货币政策独立性和资本自由流动。后续在美国基本面因素和美联储货币政策的影响下，美元指数本身可能会获得支撑，人民币升值压力或有所扭转。 ▍宏观审慎、结构性货币政策与精准滴灌。货币政策的传导除了总量层面，还包括结构层面的要求，2020 年在疫情冲击导致的结构性问题突出的背景下，央行除了推出总量宽松政策之外，还通过调节 MPA 参数来发挥结构性功能，再贷款再贴现等结构性货币政策工具和两项直达实体工具发挥重要作用。结构性货币政策工具应当是货币政策回归常态过程中最后退出的，今年精准滴灌目标是加大对科技创新、绿色发展的支持。 ▍稳杠杆之稳居民部门杠杆率。稳杠杆是 2021 年的重要目标，但居民杠杆率可能受房地产市场火热而有所抬升。从国际比较看，我国居民部门杠杆率继续攀升的空间不大，而居民债务负担加重很大程度与房地产市场有关。坚持房住不炒，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，也是为了遏制房地产市场火热导致的居民加杠杆。此外，近年来消费贷规模迅速增长蕴藏着消费贷违约处置风险，居民杠杆率高企、消费贷大面积违约的风险，将影响居民消费的修复，成为扩大内需的堵点。 2020 年四季度货政报告点评｜2021.02.09 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 、 ▍ 总体基调：稳字当头，不急转弯 经济形势总体向好，但风险仍存 中国经济总体向好，全球经济也有回暖趋势，这是货币政策回归常态的重要前提。首先，随着疫苗研发不断深入以及接种落地，疫情蔓延的速度或将有所下降，同时叠加主要经济体刺激性政策的相继出台和实施，全球经济改善的方向基本确定。在全球经济复苏的大背景下，我国作为 2020 年全球唯一实现经济正增长的主要经济体，预计未来经济基本面持续向好的趋势不会改变，宏观形势总体向好。IMF 对中国 2021 年经济增速的预期达到 8.1%。 但是当前内部外部仍然存在一些风险点。就内部而言，第一，宏观杠杆率因应对疫情出现阶段性上升，同时不良贷款规模增加等信用风险可能滞后显现，存在区域性金融风险隐患。在稳杠杆过程中要坚决遏制各类风险反弹回潮，坚决不让局部风险发展成系统性风险、区域风险演化为全国性风险。第二，未来一段时间国内外疫情演进及防控措施对供求两端的冲击还有不确定性，应当对今年一季度数据的“基数幻觉”保持清醒认知，在疫情零星散发的影响下经济复苏基础尚不牢固，尤其是小微企业等重点领域仍然薄弱，对短期物价走势仍需保持密切关注。就外部而言，第一，全球多地出现病毒变异，主要发达经济体疫情反弹，疫苗接种进度不及预期。第二，发达经济体公共部门和实体部门债务攀升，宏观政策可持续性面临挑战，第三，国际贸易和地缘政治方面仍然存在不确定性。总体而言，疫情冲击引发财政可持续风险和金融风险隐患上升，对全球经济结构、国际贸易和投资也产生了深远的影响，可能存在长期伤痕效应。 图 1：中国宏观杠杆率阶段性上升（%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 3035404550556065150170190210230250270290实体经济部门杠杆率非金融企业部门杠杆率居民部门杠杆率（右轴）政府部门杠杆率（右轴）mNmPrPxOoPqQsNtQtMtPnM7NaOaQtRnNsQmNkPrRnPjMrQqQ7NnMxPvPoPvNNZsOoQ 2020 年四季度货政报告点评｜2021.02.09 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 表 1：近期重要会议对国内经济形势的判断 会议 时间 核心表述与判断 关键词 中共中央政治局会议 2020 年 12月 11 日 今年是新中国历史上很不平凡的一年。面对严峻挑战和重大困难，我们保持战略定力，准确判断形势，精心谋划部署，果断采取行动，付出艰苦努力，交出了一份人民满意、世界瞩目的答卷。我国成为全球唯一实现正增长的主要经济体，三大攻坚战取得决定性成果，科技创新取得重大进展，改革开放实现新突破，民生得到有力保障，全党全国各族人民向心力、凝聚力进一步增强。 我国经济运行逐步恢复常态，但新冠肺炎疫情和外