NIFD季报-2020年度全球金融市场

NIFD季报全球金融市场主编:李扬胡志浩叶骋 李晓花 董忠云 李重阳2021 年 2 月《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、特殊资产行业运行等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度 2 月份发布。 I 摘 要 在疫情冲击下，2020 年全球金融市场经历了剧烈的波动。美元（在岸）流动性短缺的影响迅速扩散，直接导致了离岸美元的流动性短缺，引发了非美国家的普遍的流动性和信用风险急剧上升，与在岸美元流动性市场形成了双重负反馈，直到美联储启动央行互换工具和开始大规模购买资产，市场流动性紧张的状况才得以缓解。2020 年的新冠肺炎疫情无疑强化了离岸美元体系对全球经济金融市场稳定的重要作用，但同时，危机也让这个体系的脆弱性暴露的一览无遗。展望 2021 年，2021 年美元流动性影响最大的因素在于监管政策是否继续放松。美元汇率与美国国债收益率走势将在相当程度上受到美欧、美日之间的货币政策差异的影响。 2020 年全球经济面临新冠疫情冲击，主要发达经济体步入衰退，经济增速全部跌入负区间，在前所未有的财政金融救助措施下，各国国债收益率在第一季度迅速下降至历史低位，之后呈现“低水平、低斜率、低波动”的三低震荡状态。展望未来，在疫情边际影响减弱，经济持续修复情况下，发达经济体国债收益率或将大概率上行。在应对疫情冲击，新兴经济体普遍采用降息政策，驱动利率下行；但由于部分新兴经济体遭遇资本外流、货币贬值和通货膨胀等问题，制约货币当局进一步降息，土耳其甚至出现加息情况，驱动利率上行。而中国由于率先控制疫情，率先实现经济复苏，曲线水平走势呈现“V 型”，曲线斜率与水 本报告负责人：胡志浩 本报告执笔人：  胡志浩 国家金融与发展实验室副主任  叶骋 国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员  李晓花 国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员  董忠云 国家金融与发展实验室特聘高级研究员、中航证券首席经济学家  李重阳 国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员 【NIFD 季报】 全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 中国宏观金融 宏观杠杆率 中国财政运行 中国金融监管 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 特殊资产行业运行 II 平走势相反。未来新兴经济体需警惕滞涨风险以及欧美经济体率先复苏对其的冲击。 2020 年外汇市场跌宕起伏，美元指数经历了由牛转熊的阶段，2020年 3 月达到高点后，美元指数一路下行 12.4%，全年下降 7.08%。人民币汇率总体可以 6 月份作为分水岭，6 月份以前的贬值，6 月份以后的升值，全年总体升值 6.47%。欧元、英镑、日元兑美元均有所升值。新兴市场国家（和地区）汇率分化较大，其中阿根廷、巴西、土耳其、俄罗斯贬值幅度较大。2020 年也是数字货币跌宕起伏的一年，受流动性助推，加密货币价格暴涨，市场向头部资产聚集的趋势更趋明显。 目 录 一、2020 年美元流动性市场回顾 ........................................................... 1 二、脆弱的平衡——离岸美元 ................................................................ 3 三、2021 年展望 ....................................................................................... 7 附件一：全球债券市场跟踪 .................................................................... 9 附件二：股票市场估值分析 .................................................................. 24 附件三：汇率报告 .................................................................................. 31 1 一、2020 年美元流动性市场回顾 在疫情冲击下，2020 年全球金融市场经历了剧烈的波动。除了资产价格的巨幅波动以外，美元流动性市场也出现几次大幅调整。2020 年 2 月 28 日，世界卫生组织把新冠疫情危险级别调整至“非常高”，全球金融市场随即开始对全球价值链的负面冲击进行重新定价，一时间，几乎所有高风险金融资产同时下跌，投资者涌入美国国债市场。然而在 3 月中旬，全球金融市场出现了无风险资产（国债）与风险资产同时下跌的情况，10 年期国债收益率与收益率曲线期限利差同时上升（图 1），这表明美元出现系统性短缺，投资人甚至开始抛弃最后的安全资产——美国国债，以弥补流动性的短缺。 图 1 美国国债收益率 数据来源：Fed Reserve St. Louis。 更多的证据表明，引起美元流动性系统性短缺的因素主要可以从以下两个方面来考虑： 第一，非美金融机构遭受损失，被动削减国债回购市场做市规模。美国国债回购市场中，最大的流动性提供者是非美金融机构。其中以英、日、法、加这四个国家金融机构做市规模占比最 -0.500.000.501.001.502.002.503.003.50%美国国债收益率期限利差（10年减2年）美国10年期国债收益率 2 高，总共占比超过 70%。由于这些金融机构还持有其他风险资产，疫情冲击对需求和供给端造成了双重打击，大部分金融资产的收益率相关系数接近于 1。出于风险控制的需要，这些金融机构不得不削减总资产头寸规模以满足在险价值（VAR）的要求，因此，这些机构的回购市场做市规模被动大幅削减。做市规模的大幅下降极大地影响国债市场的流动性，我们认为这就是导致国债市场流动性短缺的最主要因素。 第二，优先型货币市场基金（Prime Money Market Fund，以下简称 PMMF）遭到赎回，被迫抛售资产换取现金。美国回购市场参与者中，PMMF 投资范围较大，截至 2020 年 1 月，PMMF的资产敞口中约 40%投资于金融机构/非金融机构商业票据和资产支持证券，33%资产为现金和固定期限存款，剩下为国债资产。由于全球贸易和生产活动的停滞，投资者大量赎回转而投资于政府型货币基金，迫使 PMMF 必须抛售国债资产换取现金来满足赎回需求，造成了流动性的突然短缺。 美元（在岸）流动性短缺的影响迅速扩散，直接导致了离岸美元的流动性短缺，FRA/OIS 利差大幅上升（图 2），引发了非美国家的普遍的流动性和信用风险急剧上升