食品饮料行业五粮液、老窖对比深度报告：价格共赢，竞争错位

- 1 -价格共赢，竞争错位——五粮液、老窖对比深度报告2021年3月10日证券研究报告 | 行业深度报告日用消费 | 食品饮料于佳琦yujiaqi@cmschina.com.cnS1090518090005团队成员陈书慧亦有贡献- 2 -报告缘起图：五粮液及泸州老窖K线对比注：股价已经过标准化处理资料来源：wind、招商证券➢ 市场担忧五粮液批价回升制约老窖。市场担忧五粮液批价回升，渠道利润放大后，经销商层面制约老窖发展。➢ 两者发展目标积极，市场担心行业竞争加剧。同处千元价格带，市场担忧五粮液老窖消费群体相同，行业竞争加剧。050100150200250300350五粮液泸州老窖qZhUmUnVdUoWrQmN7NdN6MoMoOtRnMiNoOtQjMrQpPaQmNrOwMoNrQuOoNnM- 3 -招商观点：价格共赢，竞争错位历史回眸：五粮液、老窖底蕴深厚，历史赋予高端入场券。五粮液90年代成就一代酒王，品牌复利巨大；老窖错走民酒路线后01年重塑高端品牌，奋力追赶但仍有差距。13-15年行业调整，五粮液、老窖逆势提价渠道受损，老窖犯错更大但也因此调整更加彻底，先破后立建设全新渠道体系，精细管控达到行业领先水平。当下竞争：市场担忧五粮液渠道改善压制老窖，但实际两者是以价格为先的差异化竞争。1）行业以价格为第一竞争要素，不存在费用战等恶性竞争。2）渠道核心经销商重叠度低，打法各自独立。渠道模式差异化明显，正面较量较少3）五粮液和老窖的发力方向不同。五粮液价格引领，老窖价格跟随，发力全国化；五粮液利用经销商杠杆承接消费升级，老窖通过精细化费用投入绑定核心用户粉丝。未来展望：价格共赢，五粮液价格引领，承接消费升级，老窖全国扩张。五粮液：:千元价格带领军，承接消费升级，引领价格抬升。千元价格带扩容，五粮液占据份额和品牌力优势，公司进行渠道改革，引领顺价正循环，控盘分利模式有利于利用经销商杠杆，承接茅台溢出，承接次高端消费升级。未来五年EPS复合增速16%.老窖：价格跟随，从区域到全国,规模效应释放黄金周期。本轮经历五年沉淀，最难时候已过，品牌势能渐起。首先，渠道模式复制增强全国化确定性，其次，费用绝对数扩张有限、品牌势能释放下，规模效应带动净利率提升。未来五年EPS复合增速20.4%，投资建议：看好五粮液品牌力优势和老窖全国化空间，估值回落买点重现，重申”强烈推荐-A”评级。五粮液、老窖长期路径清晰，十四五规划积极，短期销售情况超预期，未来2年享受行业高景气，股价回落中买点重现。✓给与五粮液20-22年EPS5.13、6.18、7.22元，给与22年40-45X，288-325元目标价，一年看20%-35%空间，维持“强烈推荐-A”评级。✓给与泸州老窖20-22年EPS4.02、5.12、6.74,给与22年35-40X，236-270元目标价，一年看25%-45%空间，维持“强烈推荐-A”评级。- 4 -4一、历史回眸：品牌沉淀久远，渠道不破不立二、竞争本质：价格优先，错位竞争三、发展路径：五粮液品牌引领，老窖全国扩张四、估值讨论：好生意值得高估值，回调后性价比凸显五、盈利预测及投资建议目录- 5 -历史复盘：触底重调整，蓄势再出发90s• 五粮液依靠率先提价、渠道大商推力一举超越“汾老大”成为一代酒王。• 老窖在价格闯关时掉队，不涨价的民酒放量策略仅增加短期产销量。03-12• 五粮液提价过快，造成渠道价格倒挂、经销商亏损，大商占比过高，阻碍量价政策及终端营销，终端价逐步为茅台所超越。• 泸州老窖借助国窖1573重新崛起。13-15• 行业遭遇巨大危机，五粮液频繁调价扰预期，大商制模式阻碍量价政策。• 老窖低估行业调整幅度，逆势提价倒挂严重，损失惨重。15至今• 行业重新景气，高管变动，五粮液二次创业改革切中要害，老窖刮骨疗伤终止恶性循环，重回良性轨道。- 6 -五粮液、老窖底蕴深厚，历史赋予高端入场券资料来源：公开资料整理、招商证券（注：第一届泸州大曲酒为泸州老窖前身）表：五粮液和泸州老窖多次入选名酒评选会时间数量入围品牌1952年（第一届）老四大名酒泸州大曲酒、汾酒、茅台酒、西凤酒1963年（第二届）八大名酒五粮液、泸州老窖特曲、古井贡酒、全兴大曲、茅台酒、西凤酒、汾酒、董酒1979年（第三届）新八大名酒泸州老窖特曲、五粮液、茅台、汾酒、古井贡酒、董酒、剑南春、洋河大曲酒1984年（第四届）十三种名酒泸州老窖特曲、五粮液、茅台、汾酒、剑南春、古井贡酒、洋河大曲、董酒、西凤酒、双沟大曲、特质黄鹤楼酒、郎酒1989年（第五届）十七种名酒泸州老窖特曲、五粮液、茅台、汾酒、剑南春、古井贡酒、洋河大曲、董酒、西凤酒、双沟大曲、特质黄鹤楼酒、郎酒、武陵酒、宝丰酒、宋河粮液、沱牌曲酒白酒的品牌需要时间积淀，今日的名酒品牌大多历史上就是名酒。其中，五粮液自1963年起四次入选名酒评选会，老窖入围五次，1952年第一次以特曲前身泸州大曲酒入围老四大名酒，而后四次名酒评选均以特曲入围。- 7 -90s：五粮液品牌总代开发成就一代酒王90年代，五粮液依靠渠道大商推力一举超越“汾老大”成为一代酒王。✓ 88年物价闯关、酒价双轨制，五粮液率先涨价。✓ 白酒行业供给跟上，企业核心竞争力由“汾老大”时代的产能为王转变为渠道为王。✓ 浓香工艺“量质摘酒”金字塔产品架构催生品牌总代开发模式。✓ 成本低，激励性强，总代开发模式助力五粮液各价位段产品快速发展。资料来源：wind、招商证券0501001502002503003501990年1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年贵州茅台五粮液洋河股份泸州老窖古井贡酒山西汾酒图：五粮液借助总代模式，在上一轮周期中一骑绝尘- 8 -90s：老窖在价格闯关中掉队，从名酒到民酒老窖在价格闯关时选择不涨价，虽短期产量增加，但为后续只能重塑高端品牌形象埋下伏笔。✓88年价格闯关，五粮液、茅台等名酒价格在市场经济机制下不断走高。✓特曲作为当时老窖系列最高端产品，选择民酒放量策略，告别高端价格带。✓特曲产销量显著高于茅五，但高端白酒逐渐形成“茅五剑”格局，为老窖后续只能重塑高端品牌埋下伏笔。资料来源：公司年报、招股说明书、草根调研、公开资料整理 、招商证券（注：采用1995年数据，茅台、五粮液与泸州老窖特曲产销吨数对比）图：90年代中期泸州老窖特曲产销量远大于茅五（单位：吨）图：泸州老窖特曲90年代未涨价，终端价与茅五剑差距甚远（单位：元）75554237397801,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000泸州老窖特曲五粮液茅台050100150200250300350400198819901992199419961998200020022004茅台五粮液剑南春泸州老窖特曲- 9 -03-12：五粮液大商反噬掌控力，茅台掌握价格主导权01002003004005006007008009002001Q12001Q32002Q12002Q32