在线教育行业系列报告（一）：复盘与展望，在线教育的中场战事

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 在线教育系列报告（一） 推荐（首次） 复盘与展望：在线教育的中场战事  行业现状：渗透率大大提高，头部玩家市占率仍未到天花板。在疫情催化下2020 年教育行业线上化率提升了 10 个百分点，达到了 23%-25%，整体市场规模达 2573 亿元，同比增速 35.5%。而目前在线教育头部玩家市占率仅 6%，离天花板还有很大距离。而在供给端，18 年以来政策和资金双重挤压下，中小机构大量出清。供给的下降，需求不降反有升，未来两年教育行业迎来了供需较为失衡的空窗期，给幸存玩家提高市占率留够了空间。  从单位经济模型上看在线教育主要模式发展的核心变量。目前在线教育形式上主要有 1 对 1、小班、大班三种形式。1 对 1 模式：商业模式相对成熟，部分机构已经跑通，但受限于授课始终需要大量的真人教师，而无法通过扩大规模摊薄成本。其单位经济模型优化的关键在于提高客单价，此外改善教学效果，以尽可能提高续费率和转介绍率也是盈利的关键。在线小班：介于大班和一对一之间，得以平衡规模和效果。同样，部分机构在线小班单位经济模型也已经跑通，但目前都还没有形成较大的规模。在线小班扩大盈利规模的关键是在不影响教学效果的前提下扩大班容。在线大班：是目前在线教育的主流形式，其单位经济模型目前尚未完全跑通，在目前获客成本保持在高位的情况下，首单亏损几乎无法避免，但是可以通过转化率、续班率的改善以尽可能扩大用户生命周期内的总价值。  展望 2021，广告营销和 OMO 共同书写下沉市场新故事。在线教育下沉趋势明显，Fastdata 极数《2020 年中国 K12 在线教育行业报告》显示，在 2020 年K12 在线教育新增用户中三线及以下占比近 80%。下沉市场头部机构线下布局较少，且随着人们收入水平的上升，其优质资源的需求得到提升。在目前一二线城市 K12 参培率已经较高的情况下，下沉市场将是在线教育机构拓展的重点方向。而从方式上看，头部教育机构在 20 年募集到了充足的资金，在此情况下，21 年在线教育的广告营销投放将保持在一个较高的水平。而线上线下相融合的 OMO 模式，也将是在线教育机构开拓下沉市场的重要手段。  什么样的企业会在竞争中胜出？短期内关注企业把钱“花出去”的能力，长期看公司供给端能力。而对于在线教育机构而言，短期内我们关注头部品牌投放和转化效果、产品力、数据决策能力等指标，即如何把钱高效的花出去。而长期看我们认为在线教育行业的首要矛盾仍将是优质内容的供给不足，供给端能力将更为重要。公司的师资培训、精细化运营、企业文化等方面的“内功”将是决定能走多远的核心竞争力。  行业投资评级与投资策略。我们看好在线教育行业长期的投资前景。在疫情的催化下，在线教育的渗透率和行业龙头的集中度均得到了提高。而对于在线教育机构而言，短期内我们关注头部品牌投放和转化效果、产品力、数据决策能力等指标。而长期看我们认为公司供给端能力将更为重要，公司的师资培训、精细化运营、企业文化等方面的“内功”将是决定能走多远的核心竞争力。我们建议关注具备持续培养优质教师资源能力、线下地推能力强的好未来、新东方在线，具备差异化获客优势的有道，同时建议关注尚未上市的具备较强投放能力和完备产品矩阵的猿辅导和作业帮。  风险提示：在线教育监管政策趋严程度超预期；行业竞争趋严；在线教育转化率和渗透率不及预期。 证券分析师：刘欣 邮箱：liuxin3@hcyjs.com 执业编号：S0360521010001 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 59 1.4 总市值(亿元) 6,977.56 0.84 流通市值(亿元) 5,399.56 0.87 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -0.34 -23.67 -5.59 相对表现 12.23 -32.1 -29.95 -12%7%26%45%20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 21/012020-03-11～2021-03-09沪深300互联网传媒华创证券研究所 行业研究 互联网传媒 2021 年 03 月 10 日 在线教育系列报告（一） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本文试图通过拆解在线教育目前主流产品类型的单位经济模型，分析其盈利模式和改善盈利状况的关键性指标。同时梳理了行业现状、发展历程，并结合对教育行业商业模式的理解，对在线教育的投资框架和评估在线教育公司竞争力的核心能力进行了探讨。 投资逻辑 从行业发展现状上看：在线教育的渗透率大大提高，但头部玩家市占率仍未到天花板，未来仍有较大提升空间。在疫情催化下 2020 年教育行业线上化率提升了 10 个百分点，达到了 23%-25%，整体市场规模达 2573 亿元，同比增速35.5%。而目前在线教育头部玩家市占率仅 6%，离天花板还有很大距离。 在供给端：供给不足，头部玩家有望进一步提高市占率。2018 年以来国家加大了对于无证教辅机构和公办学校老师外出办学的查处力度，而 20 年大量机构又由于资金链断裂而被出清。在政策和资金的双重挤压下，中小机构的生存空间越来越小。而大型机构同时受到政策和资本的倾斜，大量人才和资本持续流入。我们认为，教育行业结构将从过去的哑铃型向倒三角型发展。中小机构空出的市场空间将有望被大型机构占据，头部机构集中度将提高。 从单位经济模型上看：三种模式都各有问题存在，总的来说降低获客成本和提高续班率是改善在线教育盈利模型的关键。三种模式中，在线一对一、小班两种模式已有跑通 UE 模型的案例，但在规模化能力上均不如在线大班。在线大班虽尚未实现首单盈利，但是可以尝试通过扩大用户生命周期价值的方式实现盈利。而从产品本身的角度讲，在线一对一、小班、大班三种模式都有其自身的受众，产品本身不构成互相竞争，我们认为未来三种模式也将实现长期并存，其中大班用户的个性化教育需求将有部分被一对一和小班承接。 由此我们认为在线教育行业具备长期的投资价值。而对于在线教育机构而言，短期内我们关注头部品牌投放和转化效果、产品力、数据决策能力等指标。而长期看我们认为公司供给端能力将更为重要，公司的师资培训、精细化运营、企业文化等方面的“内功”将是决定能走多远的核心竞争力。我们建议关注具备持续培养优质教师资源能力、线下地推能力强的好未来、新东方在线，具备差异化获客优势的有道，同时建议关注尚未上市的具备较强投放能力和完备产品矩阵的猿辅导和作业帮。 qZjWnVlXfWuYqRoP8OdN8OoMpPpNpOkPnNoNlOnMrQ6MrQpQwMqMtMuOoOqQ 在线教育系列报告（一） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 序章：已是红海的在线教育行业机会在哪？ ......................................................