化妆品行业深度研究报告：化妆品代工的β与α

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 化妆品行业深度研究报告 推荐（维持） 化妆品代工的β与α  化妆品从属性上讲，易耗、难以证实又很难证伪，一个产品可能经年累月之后才能显示出效果而且几乎不可以做严格的对照实验，女性在使用过程中除了功效与安全性还同时关注肤感、气味、色彩、时尚甚至仪式感。化妆品行业较早地在需求端实现了全球化，欧莱雅、雅诗兰黛旗下的护肤大单品抹平了地域、肤色、年龄等差别，畅销全球，但产业链上供给端专业化分工则较少。  从化妆品国际品牌的扩张历程和代工厂的设立、发展阶段来看，化妆品代工厂的发展贯穿着几项基本的原则：降低成本、减少风险，稳定供应链等。韩国几家大型代工厂诞生时期正是国际品牌如欧莱雅、雅诗兰黛、联合利华等全球化扩张至亚洲大陆的阶段（背后是该等国家和地区消费水平提升、同时逐步放开市场、降低外商进入壁垒），而当这些品牌商在新的市场站稳脚跟、有稳定的消费基础之后（或前期已经进行大量的市场研究而直接选择自建工厂），在一定程度上会选择自建工厂，稳定供应链。  行业β层面品类特征（如是否易耗品、是否标品、是否精密、是否不断可细分/升级等等）、生产特点（资金密集型还是人力密集型，生产技术难度、规模效应是否显著）、以及外力推动（如是否特许经营、政策与监管）奠定代工厂是否容易长大的基础。而具体公司层面，不同公司有不同成长路径，在初期阶段或可选择“野蛮”生长，但随着行业不断成熟、监管趋严，能够在“微笑曲线”两端——研发与品牌——发力的代工厂预期可以获得更好的发展，但代工厂自建品牌与品牌商存在天然竞争关系，基于可持续的、长期稳定合作关系角度，代工厂做大更可行的方向是研发。  2021 年 1 月 1 日起《化妆 品监督管理条例》正式实施，相关配套文件也在陆续发布，在监管趋严的背景下，品牌商对产品质量控制要求预计将提高，化妆品代工厂龙头得益于良好的生产规范和质量控制有望受益，代工厂端将有明显出清，集中度有望进一步提升。  相关公司：诺斯贝尔，芭薇股份（新三板）。  风险提示：政策变化，研发拓展不利，产品出现安全事故等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E PB 评级 青松股份 21.22 0.88 0.91 1.25 24.11 23.32 16.98 3.62 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为 2021 年 03 月 11 日收盘价 证券分析师：胡琼方 电话：010-66500993 邮箱：huqiongfang@hcyjs.com 执业编号：S0360519090004 证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com 执业编号：S0360517040002 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 246 5.84 总市值(亿元) 26,603.38 3.11 流通市值(亿元) 18,993.75 2.98 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -8.64 18.46 43.5 相对表现 3.06 7.64 16.2 相关研究报告 《化妆品行业深度研究报告：敏感肌护理：功效护肤，高度粘性》 2020-08-09 《1 月美妆数据跟踪：护肤增速环比抬升，彩妆增速平稳》 2021-02-17 《2021 年 2 月美妆数据跟踪：行业线上增速回落，彩妆优于护肤，高端强势》 2021-03-07 -9%16%42%67%20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 21/012020-03-13～2021-03-11沪深300化学制品华创证券研究所 行业研究 日用化学产品 2021 年 03 月 12 日 化妆品行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 自由市场环境下，我们认为从制造业角度，品牌商找代工厂本质上是基于利益最大化的原则，不论从人工成本角度出发的产业链转移，较低附加值且重资产投入的环节外包，亦或是标准化程度低、产品结构复杂、精细化程度要求高、规模效应差等因素，让专业的人更高效和经济地做专业的事，从而将有限精力集中在更具有比较优势的环节——品牌建设、研发设计、渠道营销等等方面。不同的行业、企业，基于自身发展阶段、规模及发展定位选择做产业链的哪一个环节、哪一些环节。 技术革新快慢、产品的标准化程度、复杂和精细化程度及细分行业多寡、人力密集型还是资本密集型、边际成本/规模效应、以及政府措施（鼓励、补贴还是严格监管）等影响生产环节的形态和格局；不同细分品类产品属性不同，成本、费用结构、利润率水平也在很大程度上影响生产型企业和品牌企业的格局与议价能力。 投资逻辑 代工厂的成长，一方面是与品牌商合作，另一方面也与品牌商存在博弈关系。大的行业空间相对容易诞生较大的代工厂商（必要条件），品牌选择代工厂模式一为降低成本、二是控制投资风险，同时也需注意代工生产的品控与供应链稳定性。 行业β层面品类特征（如是否易耗品、是否标品、是否精密、是否不断可细分/升级等等）、生产特点（资金密集型还是人力密集型，生产技术难度、规模效应是否显著）、以及外力推动（如是否特许经营、政策与监管）奠定代工厂商是否容易长大之基。而具体公司层面，不同公司有不同成长路径，在初期阶段或可选择“野蛮”生长，但随着行业不断成熟、监管趋严，能够在“微笑曲线”两端——研发与品牌——发力的代工厂预期可以获得更好的发展，但代工厂自建品牌与品牌商存在天然竞争关系，基于可持续的、长期稳定合作关系角度，我们认为代工厂做大更可行的方向是研发，建立核心壁垒。 oPmPoQuNpOmMtMmPtMsOoP6MbP6MoMmMnPnMeRmMmPjMoPnP8OpNnPuOnPqNwMqMqN 化妆品行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 前言 ............................................................................................................................................. 7 一、几大消费品代工行业特点 ................................................................................................. 9 （一）电子消费品行业 ..................................................................................................... 9 （二