互联网信息服务行业兼论社交电商崛起的逻辑：电商行业，复盘拼多多崛起之路

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 行业专题 互联网信息服务 2021 年 04 月 08 日 互联网信息服务 优于大市（首次） 证券分析师 花小伟 资格编号：S0120521020001 邮箱：huaxw＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 相关研究 电商行业：复盘拼多多崛起之路 ——兼论社交电商崛起的逻辑 [Table_Summary] 投资要点：  社交电商崛起主要受益 2015 年后手机、快递下乡战略。2015 年后智能手机厂商的线下零售网点大幅扩张，2015 年底，华为提出“千县计划”，华为 2016 年覆盖1000 个县（全国 2100 多个县），2017 年完成全国区域网点覆盖，智能手机的快速覆盖促使下沉市场用户触网，此外，2015 年国家邮政局发布《快递业发展“十三五”规划》，提出到 2020 年基本建设形成覆盖全国的服务网络。截至 2020 年 9月，全国乡镇快递网点覆盖率超 97%，较 2013 年提升 47%，  拼多多主要受益严监管下淘宝京东产能外溢。通过承接大量中低端白牌制造商，公司平台商品价格远低于主流电商，迎合三四线下沉市场用户的需求。拼团模式叠加低价刺激用户尝鲜、冲动式消费及分享，带动平台复购及用户增长快速提升。  下沉市场仍存 3 亿用户空间。截至 2020 年 9 月，当前快递在乡镇一级覆盖率达97%，但村一级的覆盖率仅 40%，而村一级人口占总人口比例 50%，国家邮政局规划将在 2023 年完成剩余 60%的村级快递网点覆盖。按人口比例估算，剔除部分中老年用户（按 20%老龄化估计），14 亿人口较 2020 年网购用户 7.82 亿，差距为 3.38 亿，近似对应剩余村一级 60%的人口规模。  长期提价空间广阔。短期来看，拼多多滞后一期的营业成本与货币化率同向变动，反映拼多多具备一定提价能力。维持货币化率稳定主要为品类扩充，吸引中小商家从而提升用户留存。长期来看，参考阿里巴巴，当用户规模接近天花板，平台将开启货币化率提升周期， FY2019 年阿里巴巴货币化率达 3.6%，以阿里巴巴为参考，拼多多仍有至少 0.35%以上的提价空间，按 2020 年拼多多 GMV 计算，对应 58.37亿营收增量，按整体毛利率 68%估算，对应 39.69 亿毛利润增量（2020 年毛利率受自营商品业务拖累，2018-19 年平均毛利率为 78%）。我们预计拼多多将在 2023年后逐步开启货币化率提升周期，2023 年后收入、利润端有望实现稳健增长。  风险提示：政策监管趋严，新业务拓展不及预期。 -11%0%11%22%33%44%55%66%2020-042020-082020-12互联网信息服务沪深300 行业专题 互联网信息服务 2 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 社交电商崛起逻辑：2015 年后手机、快递覆盖率提升，小程序完善获客闭环 ............ 4 1.1. 智能手机、快递普及助力下沉市场用户触网 ........................................................ 4 1.2. 主流电商先后尝试农村电商，但未跑通商业模式 ................................................. 6 2. 拼多多崛起逻辑：淘系商户外溢，依赖社交团购快速获客 ........................................... 8 2.1. 淘宝、京东打击假货执行过严，大量中小商户迁移 ............................................. 8 2.2. 拼团模式刺激消费者冲动消费 .............................................................................. 8 3. 未来展望：行业仍存 3 亿用户增量空间，拼多多具备长期提价能力 .......................... 12 3.1. 下沉市场仍有 3 亿用户增长空间，中部地区将成增长主驱力 ............................ 12 3.2. 拼多多仍处于增量周期，远期提价空间较大 ...................................................... 13 4. 风险提示 ..................................................................................................................... 14 tWkZjZlXcVqUqRnM9P9R9PnPrRpNnMkPoOsOkPqQyQaQoPwONZsRmOMYtRoM 行业专题 互联网信息服务 3 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：2014~17 年微信与淘宝、天猫 MAU 由 2.5 亿增长至 4 亿 ...................................... 4 图 2：2010~19 年中国智能手机出货量（亿部） .............................................................. 4 图 3：城乡数字鸿沟显著，互联网普及率差距在 30%以上 ............................................... 4 图 4：中国乡镇快递网点覆盖率（截至 2020 年 9 月） .................................................