宏观策略专题报告：政府杠杆率从何处降？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：陈兴 执业证书编号：S0740521020001 邮箱：chenxing@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 宏观专题 20210315：地产库存有多高？ 2 宏观专题 20200308：高通胀会来么？ 3 预期目标回归常态，经济注重质量提高——2021 年《政府工作报告》解读 [Table_Summary] 投资要点 近期国常会在确定今年《政府工作报告》重点任务分工时，提到“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”，那么，当前政府杠杆率处于什么水平？又将会从何处降低？  政府杠杆率有多高？我国政府部门杠杆率有多高？根据 CNBS 的数据，2020年底我国政府部门杠杆率 45.6%，创下自 1993 年以来的新高，BIS 数据同样显示 2020 年我国政府部门杠杆率创下新高。此外，我国政府部门杠杆率在去年上升幅度过快，过去一年上升超过 7 个百分点（CNBS 数据），这一速度同样创下 1994 年以来的新高。虽然杠杆率绝对水平创下新高，但我国政府杠杆率仍低于居民和非金融企业部门水平。而放在全球来看，我国政府杠杆率水平仅略高出新兴经济体平均，约是发达经济体二分之一，去年全年上升幅度也仅约为发达经济体的五分之二，无论绝对水平还是上升速度都不算高。  “降杠杆”剑指隐性债务。政府杠杆率的降低意味着今年内政府债务的增速要小于经济的名义增长速度。对于经济的名义增速，财政部在准备预算草案报告的时候会对年内 GDP 的规模有个大体估计，根据预算报告及可能存在的估计偏差，我们预计，年内名义 GDP 增速上限约在 11%-12%。对于政府债务的规模，CNBS 数据显示 2020 年底政府债务余额约为 46-47 万亿元，和今年财政预算报告以及社融中的数据大体相当。而根据今年财政预算的安排，预算内财政赤字规模为 3.57 万亿元，地方政府新增专项债 3.65 万亿元，两者合计达 7.22 万亿元，则今年的政府债务增速将达到 15.5%，远超我们预计的名义 GDP 增速上限。即便考虑到每年政府债务的净融资额可能会略小于年初设定的目标，降低政府杠杆率的要求也很难实现。我们发现，BIS 口径下的政府杠杆率和 CNBS 口径下的数据存在着很大的差异，两者统计的政府债务规模相差近 15 万亿，主要源于 BIS 口径数据含有对地方政府融资平台债务的估计。从这个角度出发，这次政府降杠杆或剑指地方隐性债务，这样即便在财政预算目标设定的情况下，包含隐性债务部分的政府杠杆率仍可能实现下滑。  基建首当其冲，或仍不温不火。“政府降杠杆”过程中基建投资首当其冲。从投资资金的来源上看，基建投资资金中很大比例来自于广义财政资金支持，政府杠杆率的降低无疑会影响基建融资环境，进而拖累基建投资。去年基建投资表现平平，今年在政府融资整体相比去年有所收缩的情况下，虽然基建投资增速基数较低，但我们预计，全年表现或仍不温不火。这一轮政府降杠杆主要着力点或在于地方隐性债务，中央政府杠杆率所受影响较小，因而主要依赖中央项目资金的新基建行业仍有望保持高增，依赖地方项目资金比重较高的旧基建存在调整压力。在保持宏观杠杆率基本稳定的政策基调下，政府杠杆率的降低叠加房住不炒目标落实对居民杠杆管控的现实需要，意味着今年我国非金融企业部门存在着小幅加杠杆的空间，特别是政策着力扶持的制造业企业。从融资端来看，去年全年制造业贷款新增 2.2 万亿元，超过前五年的总和，制造业企业融资改善令其“弹药充足”，而制造业企业利润增速从去年二季度以来持续修复，将形成对制造业投资的拉动。在地产和基建投资年内恐难指望更多的情况下，制造业投资的上行或将成为经济增长的亮点。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 [Table_Industry] 证券研究报告/宏观策略专题报告 2021 年 03 月 22 日 政府杠杆率从何处降？ 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1. 政府杠杆率有多高？ ....................................................................................... - 4 - 2. “降杠杆”剑指隐性债务 .................................................................................... - 6 - 3. 基建首当其冲，或仍不温不火 ........................................................................ - 8 - pOpMtNwPnMpPoRoNsNqMmN7NcM7NnPpPnPoPjMqQsRkPoMtQ9PmOpNxNmNzQvPrQrM 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 宏观策略专题报告 图表目录 图表 1：CNBS 和 BIS 口径下我国政府部门杠杆率水平（%） .......................... - 4 - 图表 2：CNBS 口径下我国实体经济各部门杠杆率（%） .................................. - 5 - 图表 3：BIS 口径下各主要经济体政府杠杆率水平（%） .................................. - 5 - 图表 4：BIS 口径下各主要经济体政府杠杆率上升幅度（%） ........................... - 6 - 图表 5：我国名义 GDP 规模（万亿元） ............................................................ - 6 - 图表 6：财政预算报告中央和地方政府债务余额（万亿元） .............................. - 7 - 图表 7：政府债务净增加额和财政赤字与专项债目标（亿元） .......................... - 7 - 图表 8：BIS 口径和 CNBS 口径下政府债务规模对比（万亿元） ...................... - 8 - 图表 9：城投平台有息债务增速（%） ............................................................... - 8 - 图表 10：基建投资和固定资产投资资金来源分布（%） .................................... - 9 - 图表 11：新旧口径下基建投资增速（%） .......................................................... - 9 - 图表 12：基建各子行业中央和地方项目资金比重 ..................................