广发宏观：财政如何影响货币流动性

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 18 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Page] 宏观经济研究报告 2021 年 3 月 25 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 财政如何影响货币流动性 [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 钟林楠 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260520110001 021-38003572 guolei@gf.com.cn zhonglinnan@gf.com.cn 请注意，钟林楠并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要：  财政对狭义流动性与广义流动性都会形成影响，其影响主要体现在政府存款的变动上。 简单而言，当政府通过缴税、发行债券等方式使财政收入增加时，货币资金便从私人部门进入了政府部门，而由于政府部门拥有的货币资金不在 M2 的统计范畴内，因此财政收入增加带来的政府存款增加，对广义流动性（M2）会产生收缩效应。 反之当财政加大支出，政府存款减少，货币资金从政府部门回流私人部门，对 M2 会产生扩张效应。 由于在我国，私人部门的货币资金进入政府部门需要通过商业银行，如缴税，企业是先将税款缴给商业银行，然后由商业银行集中将税款上缴给财政部在央行开立的国库账户，这个过程对应的是商业银行超额存款准备金变成财政在央行的存款，即我们在第二讲《从央行资产负债表看狭义流动性》中讲到的政府存款，因此财政收入增加除了会带来广义流动性的收缩外，还会带来狭义流动性的收缩。 所以，研究财政对货币流动性的影响，本质上是研究政府存款的变动。  政府存款有央行资产负债表和金融机构信贷收支表两个口径，两者之间的关系是：政府存款（央行资产负债表）=政府存款（信贷收支表）-机关团体存款-中央与地方政府在商业银行存款。与狭义流动性相关的主要是央行口径的政府存款。 政府存款有两个口径，一是央行资产负债表中的政府存款；二是金融机构信贷收支表中的政府存款。 金融机构信贷收支表是央行与商业银行等金融机构的资产负债表重组所得，其中的政府存款范围更广，包括机关团体存款、中央与地方政府在央行存款，中央与地方政府在商业银行存款。 第二项中央与地方政府在央行存款与央行资产负债表中的政府存款一致。  财政收支活动会通过影响政府存款（央行口径）规模来间接影响狭义流动性，市场常关注的三类财政收支活动：缴税、财政支出与政府债券融资对政府存款与狭义流动性影响的机理各有不同。 缴税现在多采用电子化缴税系统（简称“TIPS”），分为两步。第一步是企业在 TIPS 上申报缴税，将企业存款划转至银行内部账户，对应广义流动性的收缩；第二步是银行将内部账户中的税款上缴给财政在央行的国库账户，对应狭义流动性的收缩。第一步是零在途，实时划转；第二步依据央行规定，一般在当天完成，不超过第二天，因此私人部门缴税这一行为并不存在长时间的走款时滞。 474722972918117公共联系人2021-03-25 16:02:25 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 18 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 不同税种申报缴纳时间不同，大部分是按月缴纳，但企业所得税以及部分增值税可以按季缴纳，因此一般季末月过后的月份，如 1、4、7、10 月缴税规模较高。5 月份是上一年度的企业所得税清算汇缴，规模也相对较高。 企业申报缴税具有时间限制，增值税、所得税等主要税种一般在当月 1-15 日完成，部分月份由于假期或周六日会顺延至 15 日之后。综合考虑时间成本与缴税失败的成本，企业一般会在截止日所在工作周集中缴税，因此往往月中银行体系流动性会集中流向国库，出现资金面收紧的现象。如果缴税后，央行没有及时补充流动性，则收紧会持续至月末，直至财政支出下发。 财政支出有直接支付与授权支付两种模式，直接支付主要用于大额支付，是主流模式。在直接支付模式下，财政资金通过代理银行直接划拨至收款人或预算单位，代理银行会直接享受到财政支出下发的“流动性红利”，然后其他银行与非银机构通过同业负债工具向代理银行拆借回购才能间接获得财政支出的流动性。 根据财政部与央行联合发文的要求，如果当天有财政支出，则财政支出一般在当天 16:00 前完成划拨，最迟在第二个营业日。因此财政支出的下发基本也不存在时滞的问题。 政府债券融资相对容易，银行若在一级市场上认购，则直接对应银行超储减少，国库存款增加；若非银认购，则同样有此过程，银行同时减记非银存款。  政府存款可以进行粗略的测算，但财政收支对流动性的影响是不均匀的，与其关注政府存款的变动，不如关注缴税规模、财政支出与政府债券融资三项的规模。 我们可以将政府存款的影响因素拆解为公共财政收支、政府性基金预算收支、政府债券融资与国库定存四个项目。其中，前两个项目我们可利用单月实际收支占全年预算收支比例相对稳定的规律来进行测算，后两个项目则没有规律性的测算方法，只能实时跟踪或利用季节性均值进行简单模拟。 我们认为政府存款只是反映当月财政收支对流动性的整体影响，并不能准确度量出财政收支活动对狭义流动性的收缩或扩张效应。如缴税对狭义流动性的收缩作用一般集中在月中，但由于月末财政支出就会下发，因此从政府存款看，缴税因素在某些月份可能并不算很大，但实际在月中那一时点，缴税可能会抽走超过万亿元的流动性，使资金利率出现较大幅度的上涨。 因此我们除了关注政府存款的变动，更应该关注缴税、财政支出与政府债券融资等财政细项的规模。  核心假设风险：财政制度发生变化；公共财政与政府性基金收支规律发生变化。 972918117公共联系人2021-03-25 16:02:25 tOsOoMwOwO6M8QbRnPoOpNpOiNmMnOkPtRnQ8OrQqPvPpPqRMYmMmQ 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 18 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 目录索引 一、政府存款的辨析 ........................................................................................................... 4 二、财政收支对政府存款影响的机理 ................................................................................. 6 （一）缴税与其他财政收入的机理与影响 ......................................................