数字媒体行业：音乐流媒体，长坡厚雪，构建可持续的增长生态

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 54 [Table_Page] 深度分析|数字媒体 证券研究报告 [Table_Title] 数字媒体行业 音乐流媒体：长坡厚雪，构建可持续的增长生态 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 音乐消费需求稳定，流媒体渠道是录制音乐市场增长的支柱，中国市场具备持续成长潜力。根据 IFPI，2024 年全球录制音乐市场规模达 296亿美元，同增 5%。音乐流媒体渠道是增长支柱（占 68%），24 年收入达 204 亿美元，同增 7%，分区域，美国占比较高（38%），其次是日本（8%）、英国、德国，中国排名第五，达 16 亿美元规模（为美国 14%），同增 9.6%，占全球份额 5%，中国音乐消费市场具有长期成长性。 ⚫ 产业链：上游唱片公司较为整合，核心价值在于全球的艺术家发掘和培育体系，顶级艺术家曲库具备金字塔效应。下游流媒体渠道，相对分散。头部唱片公司对流媒体享有较强议价能力，三大唱片用百万级别的曲库（根据年报披露）贡献了 Spotify（根据年报披露，1 亿首曲库）绝大部分的播放量，极少数曲目创造了较高商业价值。流媒体通过多元化内容供给降低对核心版权资源的依赖，Spotify 年报中披露 music labels 占平台播放量比例从 2018 年 85%逐步降低至 2024 年 71%。我们认为未来，唱片公司的核心壁垒在于用更重的艺术家发掘体系在代际间夯实全球头部艺术家资产；流媒体的模式优势在于用户触达，掌握分发机制，通过技术驱动效率提升，收入端对用户具备提价能力（海外流媒体的涨价逻辑已经兑现），经营杠杆在未来具备较大弹性。 ⚫ 流媒体基于稳定音乐消费需求，长期具备对 C 端提价能力，收入保持可持续的健康增长的同时，通过经营杠杆提升，利润释放潜力或被低估。流媒体行业在海外相对分散，国内因历史并购合并因素，形成了较为整合的格局。根据 Midea 全球会员数份额来看，24Q4 Spotify（32%），TME(15%),Apple Music（12%）,Amazon Music（10%），Youtube Music（10%），网易云音乐（7%）。中国以外地区，Spotify 会员市占率 41%。中国地区考虑目前只有 2 家平台有显著规模，TME 和网易云的会员数份额在 67%和 33%。Spotify 多元化内容供给，播客、有声书等拉动用户活跃度，形成会员权益差异化。24 年美国地区提价较为成功，验证通过规模和价格双轮驱动的增长路径，效率优化带动盈利能力增强。 ⚫ 投资建议。国内音乐流媒体相较于全球同业，优势在于格局更为整合；同时，国内用户听歌偏好分散，平台对头部唱片的依赖度更轻，腾讯音乐和网易云音乐通过塑造自制体系构建差异化内容供给。建议关注腾讯音乐（TME US）和网易云音乐（09899.HK），量价双轮驱动增长持续性强，长期自制占比提升、用户提价等因素对经营杠杆带来的空间仍未被充分关注，基于稳定的利润增长后续也有望逐步加大股东回馈。 ⚫ 风险提示。新兴娱乐形态对音乐消费的冲击，技术创新对版权保护造成破坏，竞争加剧的风险。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2025-04-11 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 周喆 SAC 执证号：S0260523050003 SFC CE No. BJD408 010-59136890 zhouzhe@gf.com.cn 分析师： 旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 kuangshi@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 数字媒体行业:长视频：回归内容，匠心笃行 2024-07-22 [Table_Contacts] -24%-11%2%14%27%40%04/2406/2409/2411/2401/2504/25数字媒体沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 54 深度分析|数字媒体 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 网易云音乐 09899.HK 港元 138.50 2025/2/23 买入 183.23 8.00 11.00 16.06 11.68 21.00 16.00 14.00 15.00 腾讯音乐 TME.N 美元 12.64 2025/3/19 买入 16.36 0.77 0.93 16.32 13.54 2.15 1.79 10.00 12.00 腾讯音乐-SW 01698.HK 港元 48.95 2025/3/19 买入 63.56 3.01 3.63 16.28 13.50 2.15 1.79 10.00 12.00 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 54 深度分析|数字媒体 目录索引 一、音乐行业需求稳定，上下游通过不同禀赋创造价值 .................................................... 9 （一）全球录制音乐行业规模稳定增长，流媒体仍是主要驱动 ................................. 9 （二）分区域表现：美国是全球第一大市场，中国排名有所提升 ........................... 10 （三）价值链：唱片公司拥有优质曲库，流媒体作为音乐的分发渠道也在向产业链上游延展 ................................................................................................................... 11 二、唱片公司：核心艺术家曲库持续具备溢价 ................................................................. 15 （一）环球音乐：持续投资，艺术家为先，汇集顶级艺术家资源 ........................... 18 （二）索尼音乐：保持了更快的收入增长，其他变现业务和集团有协同性 ............. 21 （三）华纳音乐：全球化 A&R 和宣发是关键成功因素 ...............................