固收视角：偏强数据的原因和前景

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收视角 偏强数据的原因和前景 华泰研究 2025 年 4 月 16 日│中国内地 张继强 研究员 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 吴宇航 研究员 SAC No. S0570521090004 wuyuhang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 吴靖，PhD 研究员 SAC No. S0570523070006 wujing018437@htsc.com +(86) 10 6321 1166 李梓豪 联系人 SAC No. S0570124060040 lizihao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 事件 2025 年 4 月 16 日，国家统计局发布 3 月经济数据： （1）一季度 GDP 同比 5.4%，预期 5.2%，前值 5.4%。 （2）中国 3 月规模以上工业增加值同比增 7.7%，预期 5.9%，前值 5.9%。 （3）中国 1-3 月固定资产投资同比增 4.2%，预期 4.0%，前值 4.1%。其中，中国 1-3 月房地产开发投资同比-9.9%，预计-10.2%，前值-9.8%。 （4）中国 3 月社会消费品零售总额同比增 5.9%，预期 4.4%，前值 4%。 （5）3 月份，全国城镇调查失业率为 5.2%，预期 5.3%，前值 5.4%。 点评 1、Q1 GDP 同比 5.4%。市场对于 Q1 经济数据偏强已有一定预期，最终读数比预期更强。分结构看，三产增加值增速有所回落；而二产增加值增速明显抬升，主要在于年初财政资金落地和出口韧性对制造业的拉动；前期预期修复对需求端也有一定支撑。 2、3 月数据相对更强，一个原因是春节偏早，节后复产的错位使得 3 月生产端明显偏强；另一方面也与高频数据、企业短贷等形成一定印证。结构上，环比来看，基建对应的非金属、黑色，抢出口对应的通信电子，资本开支对应的电气机械、专用设备等上升幅度最明显，与需求端几个亮点相互印证；绝对增速来看，新动能对应的金属切削机床、发电设备、工业机器人均维持高速增长。 不过，还有几点值得关注： （1）3 月规模以上发电量同比 1.8%，继续弱于整体工增，除了天气、分布式光伏和小水电口径等影响，也可能反映中小企业、地产对应的旧动能（高耗能）等弹性仍待提高。 （2）一季度工增表现强于整体二产增加值，可能也反映口径差异的建筑业和规下部分还相对有所拖累。 （3）3 月产销率 93%，同比-0.1Pct，今年 Q1 整体仍在常年偏低位置，说明生产端可能也有一部分基于预期的提前备货所拉动，这部分的关键在于后续的需求前景，生产端有向需求端收敛的可能。 （4）Q1 名义 GDP 增速 4.6%，对应 GDP 平减指数-0.8%。后续价格走势需关注外需回落和财政效应各自传导的相对速度。 3、3 月服务业生产指数同比 6.3%，比 1-2 月份加快 0.7 个百分点。其中，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，批发和零售业，住宿和餐饮业生产指数同比分别增长 9.9%、9.3%、7.7%、6.0%，生产性服务业强于生活性服务业。 4、3 月固定资产投资同比增速 4.3%，进一步走强。地产投资有所回落，广义与狭义口径基建、制造业投资均有所提高，预计三产中信息技术服务业等投资同比也有提高。 其中，制造业投资同比 9.2%，较 1-2 月再度走高 0.2Pct，设备工器具投资同比进一步走强至 19.8%，结构上，重点行业广谱性偏强，仅电气机械和化学原料行业负增，后续需关注出口链企业的相关扰动。 广义基建投资同比 12.6%（+2.6Pct）、狭义基建投资 5.9%（+0.3Pct），均有所上升，结构上电力（26.4%）、交运（4.7%）、水利（10.7%）行业增速均有提高，财政资金支出形成拉动。内需对冲是后续的关注点，预计会进一步强化资金落地与实物量进展。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 地产投资增速-10%，较 1-2 月回落 0.2Pct，且新开工-18.1%仍在低位、施工面积下滑 0.4 个百分点至 9.5%，地产投资端整体仍在磨底状态。3 月商品房销售面积-0.9%、销售额同比-1.6%，销售端降幅延续收窄，70 城二手房价格环比降幅收窄但仍有下跌。整体看，地产量价平衡待观察，而近期高频数据走势有所反复，后续一方面关注出口链对地产的传导，另一方面关注核心城市地产政策进一步放松的空间。 5、3 月社零同比 5.9%，明显强于预期，这一数字整体偏积极，可能对今年的内需强度有一定反映。几个主要原因：（1）3 月商品价格整体延续回暖，有一定贡献；（2）居民消费支出增速强于去年四季度，可能反映一季度预期改善的拉动（小额消费的非耐用品和餐饮有所提振），以及以旧换新类别（家电、家具、通讯器材、文化办公、汽车）增速较高亦有佐证。（3）限额以上相对更强，可能也反映了财政资金落地之下社会集团零售也有一定修复。 不过，消费端后续扰动增多，一方面是出口链传导、耐用品补贴透支等因素，另一方面关注服务消费等政策抓手。内生性方面，今年 Q1 城镇居民消费倾向 58.9%，低于去年同期，关注后续的修复路径。 6、不过相对于一季度数据，市场更关注二季度数据走势，尤其是出口情况，有两个关注点： （1）关税信息层面，特朗普内部的制约因素开始增多，短期有金融市场、本国企业利益等，中期有经济和通胀走势，再往后有支持率和中期选举等，上周对各国全面对等关税+对华高额关税可能已是偏峰值的状态。但当前的多国暂缓和特定商品豁免等情况尚有不确定性，关注后续各国谈判进展，尤其是欧盟、日韩、东南亚等立场，不排除有所反复。 （2）出口影响方向，短期出口高频略有回落，关税对出口数据的影响后续可能加速体现，首先关注高额关税下我国对美出口增速走势，其次关注抢出口后的透支效应，然后关注美国与全球经济走势和价格因素对我国出口的潜在影响。 一季度数据也客观上为后续增速目标提供了一定的冗余，政策预期有待观察。而二季度看，出口对基本面数据或有影响，经济量价的同环比可能有所收敛，关键在于外需回落和财政效应各自传导的相对速度。 7、市场启示：债市方面，二季度数据倾向收敛，而政策对冲的力度还需要一些观察期，债市机会仍大于风险，但下行空间打开还需全球经济、价格等触发剂；如果降息利好兑现，对冲政策落地，中美谈判重启，债市届时再遇扰动。长期看，全球秩序解构与重塑