策略专题研究：高关税下，美股如何交易？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 策略 高关税下，美股如何交易？ 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 何康，PhD SAC No. S0570520080004 SFC No. BRB318 hekang@htsc.com +(86) 21 2897 2202 联系人 栾迪 SAC No. S0570124120013 luandi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 4 月 13 日│中国内地 专题研究 当前市场定价了什么？衰退而非通胀，期待 Fed put 4 月 2 日超预期对等关税加深了已经持续阴跌月余的美股市场的衰退恐慌。纳斯达克步入技术性熊市，原油、铜、甚至黄金大幅下跌。面对同时压降增长和提升通胀的供给侧冲击，市场更多交易衰退，对通胀计入不足。降息预期一度升至 5 月开始年内降息 5 次，但通胀预期变化不大。这意味着市场仍寄希望于 Fed put，期待衰退抵消关税对通胀的正面推升/大多数关税较快下调，通胀是暂时性的。 有流动性压力吗？情绪确实低迷，尚未发展成流动性冲击 由于美股跌幅之快之深，且黄金也同步下跌，且美债市场利率急升，不少投资者担忧是否已经出现了金融流动性风险。很多情绪指标显示关税冲击对市场的扰动已经接近 2020 年疫情，如分别创 2020 年以来新低的 RSI 点位和新高的 VIX 指数，以及创下金融危机以来新高的 AAII 散户看空情绪等。但仅是这些数据并不等于金融流动性冲击。金融流动性冲击意味着即便是高信用评级和高流动性的“安全资产”也要被迫出售，当前暂未出现类似情况。商票利差等货币市场指标都较为平稳，信用利差走高主要反应风险偏好调整。未来需密切关注美债市场波动及可能引发的其他连锁反应。 未来可能的路径？通胀和关税进展是关键 相比增长和衰退担忧，市场对通胀计入的预期可能不足，后者对 Fed put能否启动至关重要。当前距离 5 月 FOMC 只有 3 月 CPI（4 月中旬披露）这一个重要的通胀数据，信息量并不足以支撑联储降息。反言之，若美联储紧急降息，历史上这种情况下或出现了流动性冲击，这意味着美股估值还需调整（2020 年前向 12 月 PE 最低 14 倍，当前约 20 倍）；或有相当大的增长拖累，这意味着盈利预期依然偏高（2022 年仅是衰退担忧美股 23E 盈利预期最大回撤下修约 12%，当前截止上周五 25E 盈利预期下调约 3.6%）；或是更差的情况，联储放任了通胀，届时美股可能短期反弹，但对联储独立性担忧和高通胀都可形成更加持续的压制。近期特朗普暂停关税政策短期提振美股，但这并不代表市场达到底部，反而可能将高波动的时间拉的更长。更关键的市场转折点需关注以下信号，效果由大到小：降低关税、美国国内税收减免、中国或其他主要经济体大规模刺激提振全球增长。 量化测算：短期仍有下跌空间，中期美元资产估值溢价有持续收缩压力 若特朗普加征的“对等关税”全部兑现，参考 2025 年 4 月 7 日华泰宏观发布的报告（《量化高关税对美国经济的冲击》）中所推算的，2025 年美国 GDP增速减速至负增长，核心 PCE 上升至 5%左右。该情境下，标普 500 指数2025 年 EPS 预期或下调至 225 美元，即便估值不变，点位也会调整至 4600点左右，对应自 2 月中高点累计 24%跌幅（70 年代美股最大回撤 45%）。若 90 天暂停关税后不再加码，关税强度仍超过 4 月 2 日前的市场预期，GDP增速和通胀压力也仅边际改善，美股依然有下行压力。与之相比，当前标普500 指数已经几乎回到了 4 月 2 日前的水平，计入预期可能较为乐观。中长期看，美元和美元资产估值溢价在政策不确定性高企情况下可能更快收缩。DDM 模型隐含的美股股权风险溢价 5.1%，仍低于 2008 年以来均值水平5.4%，超配美股的“例外论”依然有收缩空间。 哪些板块可以配置？防御+科技 受全球供应链影响较小且有刚性需求的公用事业、电信等有避险价值。科技板块易走出超越周期的结构性行情，如 70 年代后期的集成电路等，更何况回调后部分头部个股估值已经进入合理区间。 风险提示：关税政策反复。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 当前市场定价了什么？衰退而非滞胀，期待 Fed put 本轮美股下跌可以分为两个阶段。第一个阶段从 1 月底 DeepSeek 的问世开始，2023 年以来驱使美股上涨的 AI 行情短暂熄火，叠加部分宏观数据转弱，关税预期升温，市场转为持续性阴跌。2 月中下旬至 3 月中，纳斯达克指数领跌 13%，标普 500 信息技术和可选消费板块分别大跌 14 %和 13%。这一阶段市场对宏观基本面进行了重估，定价经济增长放缓但不至于衰退，对通胀的定价不多。 4 月 2 日，超预期关税致使市场从有序调整转为紧急避险，衰退预期进一步升温。美股站在了全球资产风暴中心，全球股票资产大跌，原油、铜下挫，甚至黄金也被抛售，仅现金幸免。标普 500 动态 PE 急跌至 3 年均值下方。纳斯达克进入技术性熊市。行业上除了信息技术继续调整外，能源、金融、工业等周期板块领跌，必需消费和公用事业避险跑赢。CME 期货隐含降息预期一度增加至 2025 年内降息 5 次。2 年和 10 年期美债利率自 4 月 1日至 4 日下行 17bp、2bp，但几乎完全由实际利率贡献，通胀预期变化不大。Polymarket预测美国 2025 年衰退概率由 4 月 1 日的 42%上升至 4 月 8 日的 62%。 从上述市场调整的模式和程度可以看出，面对同时压降增长和提升通胀的供给侧冲击，市场的反应是不对称的，更多交易衰退而非滞胀，意味着投资者仍寄希望于 Fed put。这样的市场表现隐含未来经济路径为：衰退对通胀的负面压力（部分）抵消了关税对通胀的正面推升/大多数关税较快下调，通胀是暂时性的，因此美联储可以主要应对增长而非通胀风险。 图表1： 标普 500 动态 PE 急跌至三年中值下方 图表2： 近期必需消费和公用事业避险跑赢 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 10.015.020.025.030.035.02005/112006/112007/112008/112009/112010/112011/112012/112013/112014