“反脆弱”系列专题之四：“高估”的关税冲击

观研究 国内经济 证券研究报告 反脆弱系列 2025 年 04 月 12 日 “高估”的关税冲击 ——“反脆弱”系列专题之四 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 研究支持 浦聚颖 A0230123090007 pujy@swsresearch.com 耿佩璇 A0230124080003 gengpx@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com ⚫ 误区一：市场或高估关税对出口的冲击弹性与可持续性。 关税冲击弹性存在“非线性递减”特征，边际影响或下降。市场估计关税对出口的冲击弹性多为 1，即税率上升幅度等同出口下行幅度。但弹性并非固定，而是随税率变化出现“非线性”变化，超高税率反而会降低冲击弹性，缓和出口压力，譬如 2024 年新能源车税率上升 100%，但冲击弹性为 0.3。当前美国加税 145%，冲击弹性已由 1.8 下降至 0.3。 关税存在“反身性”，美国进口企业仍有可能争取豁免清单。豁免清单并非由中国谈判争取，而是由美国进口商申请。关税1.0时期被豁免关税的商品占比最高时一度达到60%，以供应链较难与中国脱钩的中间品和资本品为主，反映贸易摩擦对美国经济和进口商的影响远大于执政者的预期，也显示我国在全球生产供应链中的不可替代性。 目前美国已出台豁免清单，豁免速度明显快于关税 1.0 时期（半年时滞），后续超高关税的可持续性也存疑。4 月 4 日，美国发布新一轮关税豁免清单，涉及自华进口规模为220.3 亿美元。主要也为中间品和资本品，涵盖医药与化学品、木制品与纸制品、半导体器件、矿物与金属以及橡胶塑料等产品，以及依据 232 条款加税的钢铝和汽车与零部件。 ⚫ 误区二：市场或低估贸易伙伴的对冲力量与对华依赖。 加墨未被加征对等关税，仍是全球主要的贸易转运渠道。随着美国在全球贸易中实施歧视性贸易壁垒，加拿大墨西哥成为重要“贸易转运”渠道，侧重消费品和资本品。本轮美国“对等关税”并未对加墨加征，也默认了加墨转运缓和其国内经济压力的模式，后者可对冲主要贸易国因被美国加征关税而导致的对美出口下行压力，对冲幅度或达 23%。 新兴国家是朋友而非对手，贸易形式也不仅限于出口转移。关税 1.0 时,我国对新兴国家出口明显走高，但并非协同供给等中间品，而是新兴国家内需驱动的商品；2019 年我国对发达国家、协同供给出口增速均由 10%以上回落至 0%左右，但对新兴国家内需与“出口转移”类商品增速上升至 9.4%左右。分商品看，中国对新兴国家反弹的更多是消费品，但上述商品新兴国家对美国出口并非都同步增加，反映新兴国家内需也拉动了我国出口。 不宜高估新兴国家对中国大幅加征“双重关税”的决心，前者产业链与中国深度嵌套，对中国加征关税反而会阻遏新兴国家正在提速的工业化进程。从数据上看，我国对新兴国家协同供给类（中间品与资本品）出口增速，领先新兴国家工业生产增速 2 个月，说明新兴国家的工业化进程需依赖中国生产资料供给。近两年东盟更是加速从中国进口中间品、资本品（对华依赖度由 18%上升至近 20%），说明对我国的供应链需求更紧密。在此背景下，若新兴国家对中国加征关税，只会让进口生产资料价格高昂，抬高其工业化的成本。 ⚫ 误区三：市场或混淆出口与 GDP、就业的关系。 测算 GDP 影响时混淆增加值与产值，忽视进口缓冲垫。出口是“产值”概念，而 GDP是“增加值”，出口下滑不等于 GDP 下滑，2019 年出口即与净出口 GDP 背离，背后是进口增速的下滑，后者与我国出口模式有关。我国出口中加工贸易占比达 30%，一旦出口走低，加工贸易进口或也会走低（GDP 为出口-加工贸易进口），相应缓和 GDP 压力。 贸易方式向国产替代的一般贸易转型，自然会减少进口需求，外部制裁、关税反制、价格优势也会强化进口替代过程。过去十年间，一般贸易顺差占比从 24.5%升至 73.1%，依赖进口的加工贸易则从 60.4%降至 10.4%，尤其是在 2018 年贸易摩擦以来。以手机为代表，苹果手机代工厂向新兴国家转移，但整体手机贸易顺差仅在 2018-2019 年小幅下行，之后创出新高，主因国货品牌崛起，一般贸易出口占比明显上升至 50%以上。 高估出口下滑对国内就业和消费的影响。衡量关税对经济的间接影响，可通过对含“美”量较高行业进行分析，主要集中在消费电子、轻工纺服、机械设备等领域。该类在制造业投资中占比较高（31.4%），但在就业（9.8%）和劳动报酬（6.1%）中占比较低，因为我国就业整体更多向服务业倾斜。此外，出口下滑对就业的影响传导弹性也小于 1，进口替代或也会增加国内就业和 GDP（订单由国内企业承接），稳定居民收入与消费。 风险提示：贸易形势变化超预期，地缘政治风险，非系统风险导致局部领域压力被放大。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共26页 简单金融 成就梦想 1. 误区一：高估关税的冲击弹性与可持续性 ...................... 6 1.1 关税冲击弹性“非线性递减”，边际影响或下降 ................................ 6 1.2 关税存在“反身性”，美国进口企业或会争取豁免清单 .................... 7 2. 误区二：低估贸易伙伴的对冲力量与对华依赖 ............... 9 2.1 加墨未被加征对等关税，仍是全球主要的贸易转运渠道 .................. 9 2.2 新兴国家是朋友而非对手，无需过度担心“双重关税” ............... 11 3. 误区三：混淆出口与 GDP、就业的关系 ...................... 13 3.1 测算 GDP 影响时混淆增加值与产值，忽视进口缓冲垫 ................ 13 3.2 高估出口下滑对国内就业和消费的影响 ............................................ 16 4. 生产高频跟踪：工业生产整体向好，化工链景气明显回升 ........................................................................................ 19 5. 需求高频跟踪：货物运输量边际回升，人流出行强度好转 ........................................................................................ 21 6. 物价高频跟踪：农产品价格多有下滑，工业品价格大幅回落 ....................................................