宏观动态点评：一季度GDP超预期的背后

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 宏观 一季度 GDP 超预期的背后 华泰研究 研究员 吴宛忆 SAC No. S0570524090005 SFC No. BVN199 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 王洺硕，CFA，PhD SAC No. S0570123070085 SFC No. BUP051 wangmingshuo@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 4 月 16 日│中国内地 动态点评 一季度 GDP 及 3 月经济活动数据点评 一季度 GDP 实际增长实现良好开局，一方面“抢出口”效应或支撑出口保持较快增长，且进口增速回落，从读数上看，贸易顺差对名义 GDP 增速的贡献进一步提高；另一方面，考虑到去年同期高基数及闰年效应，消费在一季度呈现回升态势亦值得关注。一季度 GDP 实际增速录得 5.4%，明显高于彭博一致预期的 5.0%，名义 GDP 增速录得 4.6%，持平于去年 4 季度，1 季度环比增长 1.2%（折年率达 5%左右）。贸易顺差对 GDP 增速的贡献较去年四季度进一步上行——我们估算其对一季度名义 GDP 增速的贡献从去年四季度的 1.9 个百分点进一步上行至 2.2 个百分点。 ▪ 从名义增长的具体分项看，一季度社零同比温和回升至 4.6%，尤其是“以旧换新”政策拉动之外，服务消费亦呈现回暖迹象；固定资产投资增速录得 4.2%，其中基建投资增速回升、或部分受专项债发行前置的提振，而地产投资降幅略走阔。一季度出口（人民币计价）增长从去年 4 季度的 9.2%回落至 6.9%，但仍位于较高水平，或体现 1 季度“抢出口”效应对出口仍有一定支撑。 ▪ 单月来看，今年开复工偏后置，叠加 1-2 月闰年高基数影响消退，3月生产及消费活动有所提速——3 月工业增加值增长从 1-2 月的 5.9%回升至 7.7%，社会零售总额从 1-2 月的 4%上行至 5.9%，城镇固定资产投资增速亦从 4.1%小幅回升至 4.3%，其中制造业投资维持高位，基建投资提速，地产投资降幅略走阔。 往前看，美国“对等”关税落地对出口的影响或将在今年二季度集中显现，全球增长亦可能在二季度放缓，有必要进一步加大稳内需政策以对冲外需放缓带来的潜在影响，从而进一步夯实一季度以来内需回升的基础。4 月 9日之后，美国进口加权平减关税税率上行超 10 个百分点，我们预计关税政策将压低美国 2025 年 GDP 增长 1.5-2 个百分点，隐含美国衰退概率在一半左右，可能导致全球贸易萎缩（参见《大幅上调美国通胀及衰退概率预测》，2025/4/15）。根据统计局一季度国民经济运行情况发布会的表述，“将会根据外部形势的变化及时推出增量政策，丰富的政策工具箱是应对外部的冲击和挑战的保障”。关注后续稳增长政策力度及节奏，比如出台更大范围的促消费相关政策，加大政府投资规模，收储扩容等进一步稳地产的举措，以及财政政策继续前置发力。 风险提示：全球贸易摩擦进一步升级；地产周期再度下行拖累内需。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 具体对 1 季度 GDP 和各项经济活动指标，及其分项的分析如下： 1. GDP：一季度实际 GDP 录得 5.4%、名义增速 4.6% 今年一季度 GDP 实际同比从持平于去年 4 季度的 5.4%，高于彭博一致预期的 5.0%，考虑到去年 1 季度闰年效应带来的较高基数，一季度增长表现较为亮眼，其中外需贡献或较去年 4 季度进一步上行。实际 GDP 季调环比折年增速从去年 4 季度的 6.6%略回落至 5%左右。一季度名义 GDP 增速亦基本持平于去年 4 季度的 4.6%，GDP 平减指数较去年四季度的-0.7%略回落至-0.8%（图表 1）。分产业看，一季度第三产业实际 GDP 增速从去年四季度的 5%回升至 5.3%，第二产业实际 GDP 同比增速则从去年四季度的 5.3%回升至 5.9%。 （图表 2）。 2. 工业：外需拉动 3 月生产大幅上行 3 月规模以上企业工业增加值同比较 1-2 月的 5.9%回升至 7.7%，高于彭博一致预期的 5.6%，一季度工业增加值同比增速录得 6.5%，较去年 12 月的 6.2%进一步上行。分行业而言，铁路船舶、电气机械、计算机通信、汽车、金属制品行业 1 季度同比维持两位数增长。单月而言，铁路船舶制造同比增速从 1-2 月的 20.8%小幅回落至 19%，计算机电子行业则从 1-2月的 10.6%回升至 13.1%，我们估算其对工业增加值同比增速的贡献约为 1.4 个百分点；汽车制造同比从去年 1-2 月的 12%小幅回落至 11.5%，对工业增加值同比增速的拉动仍维持在约 0.8 个百分点。化学原料、金属制品、通用设备、电力机械等行业亦保持 8.5%以上的较强增长。此外，水泥制品同比增速仍位于 0.9%的偏弱区间（图表 3）。 产量上，发电量同比增速从 1-2 月的-1.3%回升至 1.8%，1 季度整体位于-0.3%的偏弱区间，部分受到高耗电行业增速放缓的影响。 3 月发电设备产量同比增速从 1-2 月的 66%大幅上行至 107.2%，机床同比增速亦从 1-2 月的 14.4%回升至 23%，钢材产量同比亦由 1-2 月的4.7%回升至 8.3%。但汽车产量同比增速较 1-2 月的 13.9%回落至 8.4%，其中新能源汽车同比较1-2月的52.8%回落至40.6%，工业机器人同比增速亦较1-2月的27%回落至16.7%。 3. 消费：“以旧换新”推动社零增速回升 社会消费品零售总额名义同比增速从 1-2 月的 4%回升至 3 月的 5.9%，高于彭博一致预期的 4.2%，剔除汽车后的社零增速则从 1-2 月的 4.8%回升至 6.0%。1 季度整体社零增速录得 4.6%，较去年 12 月的 3.7%有所抬升。其中，1 季度通讯器材同比增速达到 26.9%，家电、家具类亦在 18-20%的高增速区间，显示“以旧换新”政策对消费的提振。服务业增加值同比增长 5.3%，比上年全年加快 0.3 个百分点。 单月而言，3 月实物商品网上零售额从 1-2 月的 5%回升至 6.9%，3 月家电类商品零售额同比增速较 1-2 月的 10.