交通运输行业中国REITs市场洞察系列报告之八：公路篇，多元化融资再启航，公路REITs呼之欲出

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 多元化融资再启航，公路 REITs 呼之欲出 中国 REITs 市场洞察系列报告之八：公路篇｜2021.5.9 中信证券研究部 核心观点 扈世民 首席交通运输分析师 S1010519040004 汤学章 交通运输分析师 S1010520090006 30 年快速发展推动我国高速公路运营里程全球第一，但收费公路收支缺口自2013 年 661 亿元扩大至 2019 年 4850 亿元，REITs 为公路建设和发展提供新的融资途径。对比海外，IRBIF 上市 3 年股息率 10.4%~12.0%，颇具吸引力。可持续盈利、稳定现金流和专业的运营团队，中国公路公募 REITs 呼之欲出。 ▍高速公路通车里程全球第一，公募 REITs 推动多元化融资再加速。1984 年以来率先推进“国家投资、地方筹资、社会融资、利用外资”的多元化投资体系，截至 2019 年底收费公路通车里程达 17.1 万公里，2013~2019 年高速公路里程占比收费公路由 64.2%升至 83.5%、结构持续优化。2010~2019 年高速公路通车里程 CAGR 8.1%，较全国公路高近 6pcts，预计未来 3 年高速公路通车里程CAGR 4%左右。公募 REITs 有望提供新的融资渠道，推动多元化融资再加速，同时倒逼公路运输企业提升经营效率、经营机制更加灵活，激活优质资产潜力。 ▍REITs 为公路建设和发展提供新的融资途径，还本付息占收费公路支出 78%，传统融资模式难以为继。截至 2019 年底，全国收费公路债务总额同增 8.1%至6.2 万亿，同比提升 8.1%，其中银行贷款余额占比 82%。2019 年全国收费公路支出 1.08 万亿元，其中还本付息支出 0.84 万亿元、占比 78%，收费公路收支缺口自 2013 年 661 亿元扩大至 2019 年 4850 亿元。以银行贷款为主的单一融资方式较难持续，REITs 为我国高速公路建设和发展提供新的融资途径。 ▍公路有望成为 REITs 重要的底层资产。高速公路收取通行费的营业模式具备“银货两讫”的特征，营业收入以现金流入的账期极短。公路板块 2016~2020 年（经营活动现金流净额/营业收入）指标高出全部 A 股 20.9~42.4pcts，板块具备“现金牛”属性，若不考虑 2020 年疫情影响，毛利率维持在 45%左右，净利率25%~35%之间。收费公路资产有望与 REITs 介于股和债之间的定位能够较好的契合，为投资者带来资产增值和高分红的双线回报，可持续盈利、稳定现金流和专业的运营团队，公路有望成为 REITs 重要的底层资产。 ▍对比海外，IRBIF 上市 3 年股息率 10.4%~12.0%，颇具吸引力，中国公路公募REITs 呼之欲出。对比海外，IRBIF 以印度境内 7 条收费公路为底层资产，上市以 3 年来股息率 10.4%~12.0%，颇具吸引力。高股息、稳定收益吸引机构投资者，截至 2020 年末前 10 大股东中机构投资者持有股权 38.9%。2021 年 4 月21 日基础设施公募 REITs 迎来首批申报项目，例如浙商汇金沪杭甬基础设施证券投资基金，中国公路公募 REITs 呼之欲出。 ▍风险因素：资产整合进度不及预期，路产盈利能力不及预期，公募 REITs 落地不及预期。 ▍投资策略。高速公路 2019 年末通车里程 14.28 万公里，30 年快速发展推动运营里程全球第一。同时银行贷款为主融资模式导致还本付息占支出 78%，收费公路收支缺口自 2013 年 661 亿元扩大至 2019 年 4850 亿元，REITs 为公路建设和发展提供新的融资途径。对比海外，IRBIF 上市 3 年股息率 10.4%~12.0%，颇具吸引力，中国公路公募 REITs 呼之欲出。维持高速公路行业“强于大市”评级。 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 20A 21E 22E 20A 21E 22E 宁沪高速 10.4 0.49 0.88 0.94 19 12 11 深高速 9.93 0.94 1.10 1.22 9.4 9.1 8.2 粤高速 7.22 0.42 0.75 0.68 14.6 9.6 10.6 招商公路 8.08 0.36 0.79 0.87 19.2 10.2 9.3 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价为 2021 年 5 月 7 日收盘价，采用 wind 一致预期。 交通运输行业 评级 强于大市（维持） 中国 REITs 市场洞察系列报告之八：公路篇｜2021.5.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 高速公路里程全球第一，传统融资模式亟需改变 .............................................................. 1 高速公路里程全球第一，占比收费公路 84%、结构持续优化 ........................................... 1 收支缺口扩大至 4850 亿，银行贷款为主融资模式亟需改变 ............................................. 4 公路或成为 REITs 重要的底层资产................................................................................... 7 车流量内生驱动收费公路，未来 3 年国高网日均车流量或维持 5%增长 ........................... 7 “现金牛”强防守，区位优势的路产盈利能力更突出............................................................ 9 有能力稳定回报投资者，与 REITs 定位契合度高 ........................................................... 11 对比海外股息率 10%~12%，公路 REITs 落地在即 ........................................................ 13 对比海外，IRBIF 上市 3 年股息率 10.4%~12.0%，颇具吸引力 ..................................... 13 风险因素 ......................................................................................................................... 16 投资策略 .....................................................................................................................