2021下半年互联网传媒行业投资策略：精选高壁垒平台与精品内容

精选高壁垒平台与精品内容2021下半年互联网传媒行业投资策略证券分析师：林起贤 A0230519060002 袁伟嘉 A0230519080013研究支持：任梦妮 夏嘉励 赵航报告联系人：林起贤2021.6.23www.swsresearch.com2投资摘要互联网转折年，反垄断监管常态化，互联网流量红利近尾声竞争加剧，三条主线布局：1）高壁垒的社交平台2）高成长性的短视频 3）下游渠道竞争加剧，利好上游精品内容溢价力提升。社交：腾讯控股，竞争格局最好，反垄断影响相对小。字节跳动基于中台的算法、 流量运营及商业化的优势难以复用在社交、精品内容、 内容社区等慢生意上，市场高估了字节对腾讯的影响。反垄断监管对腾讯业务经营的影响相对较低：腾讯社交货币化较为克制；游戏通过内容付费变现且自研占比逐步提升。短视频：成长性最强，并非赢家通吃，国内变现高峰，海外用户仍高增。短视频虽存在双边网络效应，但难以赢家通吃，算法+运营策略形成社区差异，抖快微仍将并存。视频号巩固腾讯流量护城河并拉动广告增长，也为小程序电商提供公域流量入口。快手科技国内用户粘性增强，进入变现高峰，海外用户增长超预期。哔哩哔哩：国内用户高增，进入变现高峰。内容之一：游戏，内容议价力提升，VR孕育新机遇。长期看行业付费潜力好于预期，今年预计随着新品上线增速逐季上行；游戏精品化时代到来，头部游戏面向渠道议价能力提升，新玩家新品类带来结构性机会。VR设备量与应用生态互相促进，静待拐点到来；元宇宙终局虽然遥远，但社交、沉浸、经济系统等基础元素初步具备。游戏公司估值较低，关注业绩和估值双提升。重点标的：网易、三七互娱、吉比特、完美世界内容之二：长视频，理性看待短视频影响，盈利能力改善。长视频内容质量提升、盗版问题改善，盈利能力提升。核心竞争力在于以IP为核心的内容体系的建设，而非用户规模。重点关注芒果超媒和阅文集团。其他重点个股：分众传媒，泡泡玛特，中公教育、视源股份、国联股份tOnRsQxPwO7NcMaQtRmMpNrQiNnNrPiNsQnR8OmNqPxNpMuNuOoOmM主要内容1. 平台：反垄断风险与竞争格局是选股核心2. 短视频：变现和出海仍将支撑高增长3. 内容-游戏：内容价值提升，VR孕育机遇4. 内容-长视频：内容为王，盈利改善5. 其他6. 重点公司估值和风险提示3www.swsresearch.com41.1转折年：流量增长尾声竞争加剧，全球反垄断监管常态化（1）反垄断监管常态化规范互联网经营、竞争更加开放:1）交易平台二选一、大数据杀熟受到严格监管；2）预计合并并购更加谨慎；3）互金布局更加谨慎，成立金融控股集团；4）为长期发展牺牲短期利润率。流量增长尾声竞争加剧电商和生活服务平台：围绕下沉市场增量用户竞争更加激烈，资本开支加大、销售费用率提升，利润率下降。短视频销售费用率提升明显。游戏等精品内容、社交竞争格局相对较好。资料来源：QuestMobile，各公司财报，申万宏源研究表：互联网巨头成长性、竞争格局、反垄断风险对比互联网公司业务成长性竞争格局反垄断监管风险腾讯控股社交网络强但是慢。货币化率小幅提升（小程序电商、广告、金融、云等C2B）赢家通吃，人情社会，网络互动密度极高（除非交互方式大变革）中（社交货币化率低，流量+资本扶持子公司；投资基础设施）游戏中。供给创造需求，国内双位数增长，ARPU还有提升空间；海外中期将接过增长接力棒占一半份额略有提升（自研占比提升）低其余精品内容 中但是慢。视频订阅率+20%，其他低于10%，IP变现未开始几乎各赛道第一但部分内容不够“精品”，易被短视频跨界打击低（但部分内容平台的投资并购有争议）阿里 拼多多京东 美团 等电商和生活服务强。渗透率约30%三强+美团（+新兴抖快微），竞争激烈 高（主要集中在二选一），但逐步释放风险字节跳动快手短视频强（变现高峰，海外）。增速+50%抖快B站视频号，抖快用户重叠度变强国内中，海外高（用户隐私保护与数据安全）www.swsresearch.com5图：移动互联网巨头系APP使用时长占比（%）54%46%44%43%40%36%0%20%40%60%80%100%2017-062018-062019-062019-122020-062020-12腾讯系字节系阿里系百度系快手系其他图：中国移动互联网典型细分行业月总时长（亿小时）资料来源：QuestMobile，申万宏源研究图：2018年1月-2021年4月微信、抖音、快手人均单日使用时长（分钟）1.1转折年：流量增长尾声竞争加剧，全球反垄断监管常态化（2）资料来源：QuestMobile，申万宏源研究注：2018年及以前快手系时长未拆分资料来源：QuestMobile，申万宏源研究405060708090100110微信抖音快手www.swsresearch.com61.2从竞争格局和反垄断风险看腾讯的配置价值（1）市场对于字节跳动对腾讯控股的冲击过于悲观字节跳动的成功：攻占了腾讯未占领的增量市场，以短视频内容实现碎片化时间的线上化；基于AI和大中台，实现媒体类头部APP的迭代复制，并且在模式的海外推广上达到新的高度。字节跳动的边界：目前最成功的业务都与基于算法的流量分发有关，变现主要是基于广告和电商（本质都是流量运营），但在慢生意上并未有突出成就，包括内容社区、游戏、社交，教育投入大但不明朗。因此：字节跳动目前对腾讯业务的影响主要体现在媒体类业务（微信公众号、长视频中的长尾内容等），影响了媒体广告，但对腾讯核心业务，基于熟人社交关系链的通信应用、游戏等精品内容等业务其实没有影响。资料来源：申万宏源研究整理表：字节跳动和腾讯控股对比对比维度腾讯控股字节跳动业务起点连接人-人（通信），精品内容（尤其游戏）连接人-内容（内容找人）典型业务微信、QQ、王者荣耀、和平精英、腾讯视频、阅文集团、腾讯音乐今日头条、抖音、西瓜视频、火山小视频、番茄小说内容分发精品化内容（工业化，IP），开发慢，生命周期长碎片化内容（算法+运营），没有前置成本，生命周期短，但靠算法迭代组织架构产品为核心（PCG、微信、IEG）大中台小前台公司文化产品文化、长期主义看重ROI、大力出奇迹变现内容付费（但不是订阅制）、连接器TOB赋能（广告低货币化+云、支付、小程序等增值服务）广告到电商，本质是流量运营www.swsresearch.com71.2从竞争格局和反垄断风险看腾讯的配置价值（2）字节跳动的大中台保证了项目的迅速迭代，但并非所有APP都能基于中台的算法和流量运营、销售（商业化）就实现快速成功。尤其是精品内容和社交、内容社区，过短的考核会导致动作变形。腾讯18年的930变革强化中台以提升TOB能力，但仍保留了产品为基础的架构。尤其是IEG、PCG、微信事业群。21年4月，PCG再度进行架构调整，强化包括短视频、社交、游戏、音乐等在内的组织协同。图：2018年腾讯组织架构调整意在强化中台，但仍明显以产品为核心图：字节跳动大中台资料来源：公司官网，申万宏源研究资料来源：晚点LatePost，申万宏源研究字节跳动小前台大中台今日头条抖音西瓜视频电商其他技术部商业化部用户增长部算法平台组