安踏体育：中国的安踏，世界的安踏，国潮崛起下再攀高峰

安踏体育（02020） 证券研究报告·公司研究·纺织及服饰 1 / 52 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 中国的安踏，世界的安踏，国潮崛起下再攀高峰 买入（首次） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 35,512 46,961 59,352 70,023 同比（%） 4.67% 32.24% 26.39% 17.98% 归母净利润（百万元） 5,162 7,875 10,194 12,339 同比（%） -3.41% 52.56% 29.45% 21.03% 每股收益（元/股） 1.91 2.91 3.77 4.56 P/E（倍） 74 48 37 31 投资要点  少有的多品牌矩阵运动鞋服集团，运营能力突出：安踏品牌源于 1991年，创始人自身对于运动产业理解深刻，整个管理层具备丰富的经验且数十年稳定不变，目标一致，配合默契程度高，执行力强。运动鞋服作为功能性鞋服的一种，本身品牌的文化认同和功能区分度高，品牌粘性强，易诞生穿越周期的大品牌，基于此再做时尚性的延伸，树立立体化的品牌形象。我们从公司过去 30 年的发展也可看到这一点。正是因为行业生意属性好，叠加公司扎实的管理运营能力，安踏才能成长成收入过 350 亿元，市值超过 4000 亿港币的综合运动品牌集团。  二次腾飞：收购 FILA 是安踏向综合型运动品牌运营商迈进的重要转折点。FILA 本身自带意大利品牌血统和时尚元素，能让消费者更容易买单，同时又契合了日渐兴起的时尚运动风潮，叠加安踏本来就深谙中国消费者心理，有扎实的渠道优势和管理经验，成功帮助 FILA 获得重生，同时也为安踏培育其他更多优质品牌积累了丰富的经验。2020年 FILA 收入占比已经近 50%，达到 174.5 亿元。  国潮崛起：“新疆棉”只是开始，国牌长期市占率仍有提升空间。国潮崛起背后的根本来自于在我国成熟的供应链体系下，产品力的不断提升，多样的营销和渠道助推，以及 95 后和 00 后对国产品牌的评价体系更加客观（文化自信），是综合国力的提升和个人认知到一定阶段自然发生的一个认知的集合体现，“新疆棉”只是一个开端，未来国潮崛起会持续，国内市场销售额占比有望向头部 15%-20%的水平看齐。  新的增长曲线：高端运动户外品牌。我国户外高端品牌现阶段更多满足的还是消费者对于更高端运动品牌的诉求，而非仅仅为了户外。在整个价格带提升的逻辑下，我们认为公司旗下的高端运动户外品牌如迪桑特，KOLON，始祖鸟和 Salomon 等均具备较大的增长空间。2020年，迪桑特收入已过 15 亿元，线下门店接近 200 家，未来有望成长为收入 50 亿元+ 的大品牌。而 KOLON，始祖鸟和 Salomon 等也有 100多家门店，未来增长潜力同样较大。  盈利预测与投资评级：我们预计公司未来增长主要来自于：1）国货崛起推动安踏主品牌增长；2）FILA 作为时尚运动品牌的龙头，单店销量，店铺数量仍有拓展提升空间，尤其是其 FILA fusion 等子系列；3）迪桑特自 2019 年开始盈利以来变保持着良好的增长势头且可持续，未来有望成为收入 50 亿元+大品牌；4）Amer 盈利改善，长期增长逻辑扎实，未来可期。我们预计公司 2021-2023 年将实现归母净利润 79 亿/102 亿/123 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：消费景气度下降，Amer 整合和 DTC 改革推进不及预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 169.8 一年最低/最高价 67.5/191.6 市净率(倍) 16.1 港股流通市值(亿港元) 4590 基础数据 每股净资产(元) 8.88 资产负债率(%) 50.21 总股本(百万股) 2703.33 流通股本(百万股) 2703.33 [Table_Report] 相关研究 1、《安踏体育（02020）：Q1 流水表现好于预期，危机下体现龙头韧性》2020-04-15 2、《安踏体育（02020）：年报亮丽，20 下半年有望恢复强劲增长》2020-03-25 [Table_Author] 2021 年 07 月 23 日 证券分析师 吴劲草 执业证号：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 研究助理 谭志千 tanzhq@dwzq.com.cn -29%0%29%57%86%114%143%171%200%2020-072020-112021-03安踏体育恒生指数 2 / 52 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 安踏集团：30 年积淀，造就国内领先的多品牌国潮鞋服集团 ................................................. 6 1.1. 在对的时间做对的事情，离不开长期稳定、具备企业家精神的管理层......................... 6 2. 行业红利：运动鞋服景气度高，具备长期增长空间，国潮崛起背景下国产品牌持续受益 .. 9 2.1. 运动鞋服赛道景气度高，高集中度下龙头公司强者愈强................................................. 9 2.2. 大众健身意识的加强，运动专业化程度的提升，带动对整体装备的需求增长，且更加细分多元化................................................................................................................................... 10 3. 国牌崛起：功能性运动品牌的必然崛起之路 .............................................................................11 3.1. 功能性运动鞋服赛道天生易诞生穿越周期的大品牌....................................................... 11 3.2. 集齐天时地利人和，国产品牌已经进入了集中发力的阶段........................................... 13 3.2.1. 营销和渠道是近年来国产品牌发力的助推器......................................................... 14 3.2.2. 国潮崛起本质上还是基于强大的供应链，国产品牌自身品质在提升，推动消费者改变固有认知......................................................................