云计算行业全球SaaS云计算产业系列报告51：从近期美股系列调研看全球软件SaaS产业最新变化

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 从近期美股系列调研看全球软件 SaaS 产业最新变化 全球 SaaS 云计算产业系列报告 51｜2021.11.1 中信证券研究部 核心观点 许英博 首席科技产业 分析师 S1010510120041 陈俊云 联席首席前瞻研究分析师 S1010517080001 9 月以来的美股软件 SaaS 系列线上调研活动表明，伴随疫情影响逐步消退，以及疫情期间受益受损逻辑的反转，疫情带来的美股软件 SaaS 企业短期业绩扰动影响有望在年底左右逐步结束。我们观察到，美股软件 SaaS 企业持续推动内生的产品研发&创新，以及高频的并购整合，以服务于更多客群&行业的需求。尽管 SaaS 生态的繁荣离不开彼此间的集成，但为了寻求 TAM 的突破以及客户体验的增强，互为生态的 SaaS 公司之间亦持续在进行互相的渗透与拓展，市场竞争剧烈度有望在中期不断攀升。伴随全球企业云化、数字化进程持续推进，我们判断软件 SaaS 仍将是未来 5~10 年全球科技领域最值得关注的产业方向之一。我们持续看好应用软件中的龙头厂商，以及企业多云架构、云原生等驱动的基础软件层快速、剧烈变革中的机会，建议持续关注微软、Salesforce、Service Now、ZOOM、Snowflake、MongoDB、Adobe。 ▍行业整体：疫情后企业业绩分化明显，但疫情带来的扰动有望在年底左右结束。伴随疫情影响逐步消退，以及疫情期间收益受损逻辑的反转，美股软件 SaaS 行业内部业绩继续呈现明显分化，体现在：1）疫情受益：疫情爆发后，Zoom、Docusign 等与在线办公直接相关的工具类软件需求显著加速；但随着疫情逐步好转，部分在线场景重归线下，导致 SMB 流失率明显上升，与用量相关的收入亦受到影响，这类公司的业绩增速因而显著下滑；2）疫情受损：更为复杂的实施&迁移流程，线下销售、交付活动受阻，以及更高的决策层级和更长的决策周期，决定了这类公司的营收并未在疫情爆发之初出现明显加速。但经过前期的调研和评估后，主流客户已经充分意识到了数字化、云化的趋势，开始积极推动向云端迁移进程。我们判断，疫情带来短期板块业绩扰动有望在年底左右逐步结束。 ▍研发&创新：产品组合持续丰富，基础软件为主要亮点。1）产品研发：SaaS公司的产品研发主要聚焦于解决不同客群、行业的差异化诉求，比如 ServiceNow将产品分为标准、Pro、企业三个版本，在满足不同客群需求的同时亦将驱动客户平均 ARPU 持续提升；Salesforce 面向 12 个垂直行业推出开箱即用的行业云方案，相较于通用型产品，垂类产品的售价更高且流失率更低；Snowfalke 近期推出了 Snowpark 产品，增加了对 sql 以外的其他编程语言的支持，显著提升了平台对于多种用例的兼容性。2）产品创新：伴随着云原生架构带来的系统复杂性及运营不确定性，传统的运维和信息安全工具都迎来了新的变革，彼此间的界限也逐渐模糊；另一方面，我们也看到 SaaS 公司纷纷将 AI、RPA、Low/No code等新兴技术&能力融入自身的产品和平台，以期为客户提供差异化的价值。 ▍市场竞争：互相渗透、亦敌亦友。1）第三方厂商与云厂商：公有云厂商通常会选择向 PaaS 乃至 SaaS 层面进一步拓展，以提升差异化定价能力并拓展收入来源，从而与第三方厂商形成竞争。我们认为，相较于云厂商，第三方厂商在中立性、产品性能及服务能力等方面占优；同时，第三方厂商既是云厂商客群的重要构成部分，其产品亦可作为其自身能力的延展，我们相信二者将长期共存。2）第三方厂商之间：为了打破数据孤岛，为企业用户提供一体化、一致化的用户体验，第三方 SaaS 厂商通常会选择互相集成。但与此同时，单一产品&功能的市场空间终究有限，且客户体验通常弱于一体化平台。为了扩大市场空间、满足中大型企业更多的需求，部分头部平台选择进行横向的产品拓展。 全球 SaaS 云计算产业系列报告 51｜2021.11.1 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 ▍其他：多层级销售渠道、活跃的并购整合、更为科学的指标评价体系等。1）销售渠道：一方面，SaaS 公司在简化签约&续约机制以及产品定价策略，推动产品销售周期持续缩短；另一方面，多数公司也在推进电话销售、现场销售等高接触的销售渠道下沉，加强对客户成功的重视。2）并购整合：疫情带来的宏观经济波动亦使得大量长尾 SaaS 企业成为巨头投资&并购的对象，板块并购维持活跃，整合效果显著优于传统企业；3）评价体系：考虑到短期指标的波动性，企业倾向于引导市场关注待履约合同等长期指标；4）成本费用：伴随人员招聘回归正常，以及疫情好转后差旅、营销费用的逐步增加，企业均在指引中给出了环比提升的费用率水平。 ▍风险因素：美债利率快速上行风险；美国企业税方案调整超预期风险；针对科技巨头的政策监管持续收紧风险；全球宏观经济复苏不及预期风险；宏观经济波动导致欧美企业 IT 支出不及预期风险；全球云计算市场发展不及预期风险；云计算企业数据泄露、信息安全风险；行业竞争持续加剧风险等。 ▍投资策略：伴随全球企业云化、数字化进程的持续推进，我们判断软件 SaaS 仍将是未来5~10年全球科技领域最值得关注的产业方向之一。疫情后企业数字化、云化进程持续加速，疫情对各子板块的短期业绩扰动亦基本趋于结束，我们持续看好应用软件中的龙头厂商，多云、云原生带来的基础软件快速、剧烈变革中的机会，以及 IT 系统复杂度快速提升带来的 IT 服务机会，建议持续关注微软、Salesforce、Service Now、ZOOM、Snowflake、MongoDB、Adobe 等头部软件&SaaS 企业。 重点公司盈利预测、估值 公司 代码 市值 PS 2020 2021E 2022E 2023E 微软 MSFT.O 24,264 14 12 11 10 Adobe ADBE.O 3,046 24 19 17 15 Salesforce CRM.N 2,890 14 11 9 8 Shopify SHOP.N 1,668 57 36 27 19 ServiceNow NOW.N 1,317 29 23 18 14 Snowflake SNOW.N 1,044 176 91 56 36 Atlassian TEAM.O 1,040 50 41 33 25 Zoom ZM.O 811 31 20 17 15 Autodesk ADSK.O 678 18 16 13 11 Crowdstrike CRWD.O 637 73 45 33 25 Twilio TWLO.N 612 35 23 17 13 Docusign DOCU.O 547 38 26 20 16 Datadog DDOG.O 487 81 52 37 28 Unity U.N 407 53 38 31 24 Okta OKTA.O 387 46 31 22 17 MongoDB MDB.O 330 56 41 31 23 Uipath PATH.N 263 43 30 23 17 资料来源：彭博，中信证券