债市启明系列：全球能源供需缺口何时能够扭转？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 全球能源供需缺口何时能够扭转？ 债市启明系列｜2021.11.2 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 FICC 分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席 分析师 S1010517070005 今年以来，以原油、天然气和煤炭为代表的能源品价格整体涨幅显著。当前煤炭价格已在国内政策面的持续发酵下率先回落，我们基于对能源品供需缺口未来走势的分析，认为原油的供需缺口或在 2022 年 Q2 开始扭转，原油价格或提前出现回落，天然气价格的走弱则需等到冬季结束，届时全球来自上游端的能源通胀压力或将在明年二季度得到缓解。 ▍石油：供需缺口或在 2022 年 Q2 开始扭转。今年以来原油需求率先回暖，供给端则增长缓慢。据 IEA 估计，今年原油需求较 2020 年相比将增加约 520 万桶/天，但该增幅仍少于 2020 年全年萎缩的需求（870 万桶/天）；供给端增量一方面低于需求端的增量，另一方面也远少于 2020 年疫情冲击下的供给缩减量。供不应求局面下，全球原油库存已处近年来低位，OPEC+仍维持原定增产计划，建议后续重点关注 11 月 4 日的 OPEC+会议。根据 EIA 统计，今年前三季度石油及其液体燃料均处在供不应求的状态，直至四季度仍存在约 83 万桶/天的缺口，预计当前石油的供需缺口将在明年二季度开始扭转。潜在的供给增量主要来自非 OPEC 国家，预计加拿大、中国、俄罗斯、挪威、巴西等国家都将缓步增产，此外伊朗方面若恢复原油供应则可能加速全球原油供需缺口的修复。 ▍天然气：价格有望在冬季结束后回落。2021 年天然气价格加速上涨，其中区域性的供需矛盾导致欧洲地区的天然气价格涨幅显著。当前尽管欧盟和美国的天然气正在持续补库，但今年的补库水平显著低于往年。考虑到今年冬季为冷冬，用气需求将高于往常，随着用气高峰来临，后续库存加速去化或导致库存新低。预计天然气的高价将持续至整个冬季，后续供给的改善以及季节性高峰的结束将推动天然气价格在冬季后回落。 ▍煤炭：国内供需缺口或延续至冬季过后，政策面影响下煤炭价格回归理性。2021年动力煤价格爆发式上涨，近期中国政策层的发声使得煤价快速降温。作为全球主要的煤炭生产国和消费国，这里的供需缺口测算将以中国为例。在煤矿复工复产，加大市场供应的带动下，煤炭的供需缺口有望收敛，但考虑到冬季即将迎来动力煤需求高峰，预计煤炭的供需缺口或至少延续至冬季过后。当前影响煤炭价格的核心因素在于政策层面，随着政策面消息的不断发酵，短期来看煤炭价格或回归理性。 ▍总结。当前全球原油需求端增量高于供给端增量，叠加全球原油库存低位，预计四季度原油价格仍有支撑。原油供需缺口或在明年一季度出现明显收敛，并于二季度开始扭转；今年以来欧美等地天然气补库不足，在预计今年为冷冬的情况下，天然气库存去化或将提速，加剧天然气供需矛盾。天然气的高价或将持续整个冬季，后续供给的改善以及季节性高峰的结束将推动冬季后天然气价格回落；煤炭方面，以中国为例，在政策引导下煤炭价格已经进入调整期，当前影响煤炭价格的核心因素在于政策层面，短期来看政策面消息的持续发酵有望带动煤炭价格理性回归。综上所述，能源商品价格或按照“煤炭、石油、天然气”的顺序逐步回落，届时全球来自上游端的能源通胀压力或将在明年二季度得到缓解。 债市启明系列｜2021.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 今年以来，以原油、天然气和煤炭为代表的能源品价格整体涨幅显著。当前煤炭价格已在国内政策面的持续发酵下率先回落，我们基于对能源品供需缺口未来走势的分析，认为原油的供需缺口或在 2022 年 Q2 开始扭转，原油价格或提前出现回落，天然气价格的走弱则需等到冬季结束，届时全球来自上游端的能源通胀压力或将在明年二季度得到缓解。 ▍ 石油：供需缺口或在 2022 年 Q2 开始扭转 今年以来原油需求率先回暖，供给端则增长缓慢。当前疫情虽对全球经济仍存在较多扰动，但摩根大通的全球制造业 PMI 和服务业 PMI 显示全球经济正在逐步恢复，原油需求也随之上涨。据 IEA 预计，2021 年全年原油需求出现快速反弹，但供给的回暖相对缓慢；具体来看，原油需求较 2020 年相比将增加约 520 万桶/天，但该增幅仍少于 2020 年全年因疫情冲击而萎缩的需求（870 万桶/天）；供给端，2021 年全年原油供给的增量一方面低于需求端的增量，另一方面也远少于 2020 年疫情冲击下的缩减量。 图 1：全球经济正在逐步恢复，原油需求也随之上涨（%） 图 2：从同比变动量来看，2021 年全年原油需求将出现快速反弹，但供给的回暖相对缓慢（百万桶/天） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：IEA 预测 供不应求局面下，全球原油库存已处近年来低位，OPEC+仍维持原定增产计划，后续重点关注 11 月 4 日的 OPEC+会议。当前全球原油库存也处于近年来的低位。7 月以来美国商业原油库存降至 45000 万桶以下，OECD 国家的原油库存也从 2020 年 7 月后持续下行。当前 OPEC+会议决定维持原有 40 万桶/日的增产计划，其 9 月的原油产量为 2732.8万桶/天，仍需一段时间才能恢复到疫情前（2019 年月均产量 2985.3 万桶/天）水平。此外，天然气和煤炭等其他能源的紧缺问题，也在一定程度上引发连带效应，为石油价格形成支撑。综上来看原油的供不应求局面短期内难以改变，原油期货价格也在 10 月后稳居80 美元/桶以上。 20.0030.0040.0050.0060.0070.00全球:摩根大通全球服务业PMI全球:摩根大通全球制造业PMInMwOsMyQrOyQyQoNoQxPmN8O9R9PoMmMsQpOeRpOoPkPqQoMaQqRoQvPsOsRvPsPyR 债市启明系列｜2021.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：全球原油库存持续去化（万桶、万桶） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4： OPEC+的原油产量仍需一段时间才能恢复到疫情前（2019 年）水平（万桶/天） 资料来源：Wind，中信证券研究部 随着需求逐步增加，供给持续修复，预计石油供需缺口将在明年二季度开始扭转。根据 EIA 统计，今年前三季度石油及其液体燃料均处在供不应求的状态，直至四季度仍存在约 83 万桶/天的缺口，我们预计当前石油的供需缺口将在明年二季度开始扭转。从需求端来看，今年冬季预期较为寒冷，在能源危机下，石油或作为天然气等能源产品的替代品来弥补需求缺口。从美国 TSA 披露的通过检查点的旅行人数来看，出行需求稳步提升，10月以来的数据已经接近 2019 年水平。从供给端来看，石油供给将在明年二季度显著增加，逐步修复当下的供需缺口。潜在的供给增量主要来自非 OPEC 国家，预计加拿大、中国、俄罗斯、挪威、巴西等国家都将缓步增产，此外伊朗方面若恢复原油供应则可能加速全球原油供需缺口的修复。 4100004