两会观察系列之三：减税扩支的财政密码：上缴利润和超收节支

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2022 年 3 月 10 日 宏观专题 证券分析师 芦哲 姓名 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 资格编号：S11305XXXXXX 港股执业证号：非必填 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《1.5 万亿留抵退税的五个关键问题——两会观察系列之二》，2022.3.6 2.《带着镣铐跳舞，基建增长高度有限》，2022.2.10 3.《地方两会剧透了稳增长的哪些发力点》，2022.1.27 减税扩支的财政密码：上缴利润和超收节支 两会观察系列之三 [Table_Summary] 投资要点：  核心观点：尽管今年预算赤字率回收至 2.8%，但预算支出扩张超 2 万亿，对应增速为 8.4%，高于疫情前水平，财政的主基调无疑是积极扩张的。但财政扩张，钱从哪儿来？今年财政收入受限制大，赤字规模下调，专项债无法增加，减税降费又会进一步压降财政收入，如何筹资是今年财政的难题。国资上缴利润和 2021 年超收节支资金成为支撑今年财政扩张的两大资金来源，其中包括央行第一次大规模上缴利润 1 万亿。从“花钱端”来看，财政支出主要用于稳增长、保民生和减税降费。地方预算中基建支出占比并未上升，我们对基建年度增速维持 5%左右的观点，认为其增长高度有限。  2022 财政形势：财政形势依然严峻，筹资是今年的重难点。收入端，土地出让收入拖累地方财力损失近十分之一，2.5 万亿减税降费也将压降财政收入；支出端，基本民生支出只增不减，稳定经济增长又要求扩大有效投资、保障财政支出强度，从财政支出增量规模来看，今年的扩张力度是历年少见的。  财政“缺钱”怎么办：（1）2019 和 2020 年财政筹资都以政府债务扩张为主。2019年，通过增加特定国有金融机构和央企上缴利润、增发专项债、使用调入资金及结转结余、收回长期沉淀资金等四种方法筹集增量资金超 2.5 万亿。2020 年，通过提高赤字率、使用调入资金及结转结余、增发专项债和抗疫特别国债等方式筹集增量资金 5.08 万亿。（2）2022 年政府债务扩张受限，国资上缴利润和超收节支资金成为财政筹资的主要来源。调入资金及使用结转结余、特定国有金融机构及专营机构上缴利润等两种方式筹集资金 3.07 万亿（扣除 9000 亿重叠）。（3）财政角度看央行上缴利润。往年是否上缴未披露，但我们推测 2019 年有上缴；央行上缴利润不是财政赤字货币化，其背后有客观收益支撑，并且也不影响央行资产负债表；未来央行上缴利润可能成为弥补财政收入的重要方式。  2022 积极财政怎么稳增长：（1）今年 8.4%的财政支出增速将带来基建投资增速回升，但地方预算支出显示基建支出占比并未回升，因此我们维持基建年增速 5%的观点，认为其回升高度有限。（2）专项债规模与投向不变，今年更注重提高使用效率。（3）经济下行年份减税降费能够拉动经济增长，2019 年超 2 万亿减税降费拉动 GDP 增速 0.8 个百分点，今年减税规模更大，其中 1.5 万亿留抵退税将改善小微企业和服务业资金面，促进企业投资。 宏观专题 2 / 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  风险提示： 实际财政收支与预算目标差距较大；减税降费不及预期；地方财政压力大于预期。 宏观专题 3 / 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 2022 财政形势：经济下行，减税扩支 ............................................................................ 5 1.1. 财政形势严峻，地方财政压力加大 ....................................................................... 5 1.2. 减税降费，政府筹集收入压力加大 ....................................................................... 7 1.3. 财政支出扩张力度为历年少见 .............................................................................. 8 2. 财政“缺钱”怎么办？ ........................................................................................................ 9 2.1. 2019 和 2020：政府债务扩张 ............................................................................... 9 2.2. 2022：依靠国资上缴利润和上年超收节支 .......................................................... 10 2.3. 财政角度看央行上缴利润 1 万亿 ........................................................................ 12 3. 2022 积极财政怎么稳增长 ............................................................................................. 13 4. 风险提示 ....................................................................................................................... 16 宏观专题 4 / 17 请