中证隐含评级与隐含违约率的原理及应用

中证隐含评级与隐含违约率的原理及应用 1 / 12 中证隐含评级与隐含违约率 的原理及应用 中证隐含评级与隐含违约率的原理及应用 2 / 12 中证隐含评级与隐含违约率的原理及应用 摘要 近年来，随着债券市场信用风险事件频发，投资者对债券违约风险的关注度显著提升。为满足市场用户对及时、有效的信用风险评价指标的需求，中证指数先后推出了中证隐含评级和隐含违约率等数据产品，为投资者在风险管理及投研分析等方面提供了新的工具，受到市场的广泛关注。为更好地帮助投资者了解并使用这两类指标工具，本文旨在从指标的编制方法、分布特征和应用场景等方面进行深入介绍。 中证隐含评级是基于债券市场有效价格信息、发行人主体信用资质与市场舆情等相关信息编制的短期信用风险评价指标。中证隐含评级具有较好的级别区分度及风险预警效果，可为债券市场风险管理与高风险债券识别提供有效参考； 中证隐含违约率是基于中证债券估值、债券市场历史违约率与回收率等信息形成的反映债券未来一段时间内累计信用违约概率的风险量化指标。中证隐含违约率能够较为客观地反映债券信用风险状况，为债券风险管理、债券市场分析、信用风险衍生工具定价提供辅助参考。 中证隐含评级与隐含违约率的原理及应用 3 / 12 1 中证隐含评级 中证隐含评级是基于债券市场有效价格信息、发行人主体信用资质与市场舆情等相关信息编制的短期信用风险评价指标。中证隐含评级的级别符号与中证信用债收益率曲线相对应，覆盖 AAA+至 C 等级，投资者可根据债券的中证隐含评级确定其估值的所属收益率曲线，实现估值定价。中证隐含评级为债项评级，对于含增信条款或有次级属性的债券，其隐含评级会在主体隐含评级的基础上进行适当调整。 1.1 市场价格信号为主，信用资质与舆情分析为辅 中证隐含评级编制分为三个步骤：1）市场价格信号分析。采集新发债券发行利率与同主体存量债券的二级市场成交、报价等有效价格信息，剔除流动性条款溢价影响，与中证信用债收益率曲线的信用等级区间比较，判定初始的中证隐含评级结果；2）信用基本面分析。参考影响债券信用基本面相关因素，如发行主体所处行业景气度、经营及财务状况、债券信用增进措施等，综合市场公开信息，如舆情信息、信用风险事件、评级机构的外评结果等，对初始的中证隐含评级结果进行校验和修正，确定债券最终的中证隐含评级结果；3）持续跟踪调整。持续跟踪受评对象的有效价格信息及主体信用资质变化，动态调整债券的中证隐含评级结果。 中证隐含评级与隐含违约率的原理及应用 4 / 12 图表 1 中证隐含评级编制方法 数据来源：中证指数 1.2 中证隐含评级分布特征 1.2.1 整体呈现正态分布，级别区分度较高 2021 年底，外部评级 AAA、AA+发行主体中，隐含评级比外部评级低两个级别的占比分别达 58%、14%；外部评级 AA 主体中，隐含评级低于 AA 的比例达 47%。在评级公司普遍给予发行主体高级别评定的情况下，隐含评级能够保持较高的区分度，真实反映发行人主体信用水平的分布情况。 中证隐含评级与隐含违约率的原理及应用 5 / 12 图表 2 2021 年末存续债券发行人的中证主体隐含评级与外部评级分布图 数据来源：中证指数，Wind 图表 3 2021 年末发行人外部评级对应的中证主体隐含评级分布图 数据来源：中证指数，Wind 1.2.2 评级序列整体稳定，级别越高、稳定性越强 中证隐含评级序列整体较为稳定，级别越高、稳定性越强。2021 年中证隐含评级迁移矩阵显示，AA-及以上的发行主体评级变动占比低于 15%，A-至 A+的发行主体评级变动占比低于 30%。低等级发行主体的价格波动性大、信用事件发生频率高，易触发隐含评级调整，级别稳定性较弱。 中证隐含评级与隐含违约率的原理及应用 6 / 12 图表 4 2021 年中证隐含评级迁移矩阵 期初/期末主体隐含评级 AAA+ AAA AAA- AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BBB BB B CCC C 上调比例 下调比例 AAA+ 100% 0% 9% AAA 85% 2% 5% 2% 3% 2% 0% 14% AAA- 1% 91% 7% 1% 1% 8% AA+ 1% 2% 87% 9% 1% 3% 10% AA 3% 90% 5% 1% 3% 6% AA- 5% 86% 6% 1% 1% 1% 5% 9% A+ 1% 3% 77% 8% 2% 1% 3% 1% 3% 4% 18% A 2% 71% 5% 5% 15% 2% 2% 27% A- 5% 2% 70% 5% 5% 5% 9% 7% 24% BBB+ 43% 14% 43% 0% 57% BBB 75% 25% 0% 25% BB 50% 25% 25% 0% 50% B 12% 38% 12% 38% 12% 50% CCC 4% 80% 16% 4% 16% 数据来源：中证指数 1.3 中证隐含评级风险预警效果 1.3.1 隐含评级 A+是较好的划分高风险债券阈值 国际评级机构通常采用平均违约位置 ADP（Average Defaulter Position）、CAP（Cumulative Accuracy Profile）曲线指标检验评级的区分度，表示统计时段内，低等级发行主体发生违约的频次是否比高等级发行主体更高。 2021 年首次发生违约的发行主体的期初 ADP 指标为 92%，期初隐含评级中枢为 A+级别；CAP 指标显示，期初 A+及以下隐含级别的发行主体占比为6.79%，覆盖了约 83%的期末违约发行主体。这表明隐含评级有较好的违约风险预警效果，A+评级可作为高风险债券的识别标记。 中证隐含评级与隐含违约率的原理及应用 7 / 12 图表 5 2021 年首次违约发行人期初主体隐含评级 ADP 指标 主体隐含评级 主体数量 违约主体数量 相对评级位置 违约占比 平均违约位置 AAA+ 10 0 0.12% 0.00% 0.00% AAA 194 0 2.62% 0.00% 0.00% AAA- 189 0 7.30% 0.00% 0.00% AA+ 539 0 16.20% 0.00% 0.00% AA 1749 2 44.18% 11.10% 4.91% AA- 1147 1 79.59% 5.60% 4.42% A+ 125 2 95.15% 11.10% 10.57% A 40 0 97.16% 0.00% 0.00% A- 44 1 98.19% 5.60% 5.46% BBB+ 7 0 98.81% 0.00% 0.00% BBB 8 1 99.00% 5.60% 5.50% BB 4 1 99.14% 5.60% 5.51% B 8 1 99.2