地方政府隐性债务系列专题：2022，再融资债置换隐债有哪些期待？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 地方政府隐性债务系列专题 2022，再融资债置换隐债有哪些期待？ 2022 年 04 月 27 日 [Table_Summary] 本文回答以下几个问题：（1）2019 年至今发行的地方债试点置换隐性债务呈现何种特征？（2）当前各省地方债限额还剩多少？（3）什么是收回再分配机制？（4）2022，地方债试点置换隐性债务能起多大作用？  2019 年来，建制县试点呈现什么特征？ （1）纳入试点建制的范围在扩大，规模在提升。（2）层级在突破。（3）财政部在掌握全面数据的情况下，各区域额度的分配更加体现精准滴灌，局部风险出清。（4）再融资债试点置换与全域隐性债务清零之间有一定的匹配关系。  当前各省再融资债限额还剩多少？ 截至 2019 年末，理论上可以置换存量政府债务的地方债额度还剩 1.98 万亿元。考虑到非政府债券形式的存量政府债务和已发行的试点置换隐性债务的再融资债，剩余的可以置换隐性债务的再融资债理论额度还有 1 万亿左右。 此外，全国未使用的地方政府债务限额（限额-余额空间）构成可置换隐性债务的再融资债发行规模的理论上限。2021 年末，该空间为 2.81 万亿元。  什么是“收回再分配机制”？ 2018 年以前，各省市限额变化基本遵循：当年新增债务限额等于当年债务限额较上年的增量。但 2019 年之后，这一规律有了新的变化：多数省份当年新增债务限额同实际债务限额增量不等，但考虑全部省份的情况下是相等的。此外，结合部分省市 2019 年以来公开披露的信息中可以发现确实存在回收地方债务限额的机制。 被“收回”和被“再分配”机制”的地区分别有什么特点：（1）地方债限额-余额空间较充足区域往往是被“收回”区域，而地方债限额-余额空间略窄区域往往是被“再分配”区域。（2）北京、广东等地的地方债限额-余额空间较充足，但相应的置换隐性债务的再融资债发行规模较高，或与经济财政实力强劲地区率先实现区域隐性债务清零目标有关。（3）辽宁、新疆、贵州、重庆、天津等区域地方债限额-余额空间较窄，对应的置换隐性债务的再融资债发行规模亦较高，或与区域本身债务率偏高，政策倾向性支持，精准滴灌，出清局部风险有关。  地方债试点置换隐性债务能起多大作用？ 观察 2019-2021 这几年再融资债偿还存量债务规模与当年区域城投债到期+回售的比例，可以发现对于隐债清零和偏尾部省份，该覆盖倍数很高；而对于其他“撒胡椒面”似的得到政策支持的省份，该项比值反映出来的再融资债给与相应区域提供的风险缓释垫是不薄的。 展望 2022 年，再融资债发行体现的政策支持力度和空间我们判断仍然不小，这将给机构提供进一步下沉城投债的机会，接下来的几个月，或是再融资债密集发行的时间窗口，值得我们投入更多的精力去跟踪挖掘。 另外，有一点值得我们思考和关注，再融资债试点置换的层级和范围均在不断突破。那么未来而言，是否有可能进一步突破隐债范畴，更好的精准解决区域债务问题？毕竟当下很多问题因非隐债而有所约束。  风险提示：城投口径偏差；部分省份财政与地方债务数据缺失；宏观经济、地方政府债务压力、城投信用风险事件超预期。 [Table_Author] 分析师： 谭逸鸣 执业证号： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理： 刘雪 执业证号： S0100122030050 电话： 18344896727 邮箱： liuxue@mszq.com [Table_docReport] 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 固收专题研究 目录 1 2019 年至今发行的地方债试点置换隐性债务呈现何种特征？ ................................................................................... 3 2 当前各省再融资债限额还剩多少？ ........................................................................................................................... 6 3 什么是“收回再分配机制”？ ...................................................................................................................................... 9 4 地方债试点置换隐性债务能起多大作用？ .............................................................................................................. 12 5 小结 ..................................................................................................................................................................... 14 6 风险提示 .............................................................................................................................................................. 16 插图目录 .................................................................................................................................................................. 17 表格目录 .................................................................................................................................................................. 17 rQmPnOqOsRsMzRrMmOqRxOaQcM7NsQrRmOoMeRoOnReRmOpQ6MoPnQuOsOmQwMqMnQ本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 固收专题研究 2019 年以来，开启的新一轮地方债试点置换隐性债务一定程度上体现政策保护。2022 开年，