信用策论系列之十二：2022版，中债隐含评级、YY评级、外部评级的参照系

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券深度报告 2022 年 04 月 26 日 【债券深度报告】 2022 版：中债隐含评级、YY 评级、外部评级的参照系——信用策论系列之十二  当前我国评级体系与未来信用评级市场展望： 1、我国的外部评级体系与国际对比——中枢偏高、区分度差：美国的信用评级体系比较接近正态分布，中国的信用评级体系主要级别集中于最高的几档信用等级，中间地带呈现出比较真空的局面，另外违约后主体的 C 评级也屡见不鲜，形成了两极分化的特殊体系；  2、外部评级市场有效性验证——违约实证略差：外部评级有一定区分度，但最主要问题在于全都挤在 AAA、AA+、AA 几个级别中，区分度不够高；外部评级的排雷有效性并不高，截至 2021 年 4 月 13 日，历史最高主体信用等级达到过 AAA 外评的违约主体共 15 家；当前市场上评级虚高是监管对于发行条件的要求和评级机构市场竞争的双重因素所导致； 3、外部评级未来展望——年内可能出现大幅调整：近年来《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》为代表的监管文件陆续出台，预示着未来信用评级行业可能出现较大幅度的改革变局，相关政策文件主要旨在起到以下三个方面的作用，1）提升评级区分度；2）降低外部评级依赖；3）减少评级调整后对于机构的系统影响。  中债隐含评级、YY 评级和外部评级的参照系： 1、中债隐含评级和外部评级的参照关系：中债隐含评级的级别体系区分度较高，主要分布在 AA+、AA、AA(2)、AA-，外部评级主要分布在 AAA、AA+、AA；中债隐含评级 AA+主要对应着外评的 AAA，中债隐含评级 AA 主要对应着外评的 AA+，中债隐含评级 AA(2)与 AA-主要对应着外评的 AA； 2、YY 评级和外部评级的参照关系：YY 评级的级别中枢为 5，评级主要分布在 4、5、6、7；YY 评级 4 主要对应着外部评级的 AAA，YY 评级 5、6 主要对应着外部评级的 AA+，YY 评级 7 主要对应着外部评级的 AA； 3、中债隐含评级和 YY 评级的参照关系：总体来看，中债隐含评级 AAA+至AA-大致对应于 YY 评级的 1-7，二者对应关系较为显著，相对而言，YY 评级的赋值更为谨慎，从 1~10 的评级分布比较容易理解。  中债隐含评级的违约预警效果：中债隐含评级为综合市场价格和信用判断后的评级结果，具备较好的实用价值；从中债隐含评级的历史违约率来看，AA+以上评级的主体无历史违约记录，AA 以上评级的主体信用基本面良好，近三年违约率处于 0.13%-0.33%的较低水平。综合来看，选取 AA 作为投资门槛的排雷有效性较高；从中债隐含评级的违约案例实证来看，华晨集团、华夏幸福、紫光通信是仅有的违约前 180 天中债隐含评级为 AA 的主体，华晨集团、紫光集团、华夏幸福、紫光通信为违约前 360 天中债隐含评级为 AA 的主体。  YY 评级的违约预警效果：从历史验证情况来看，YY 评级为 6 以上的主体历史上违约发生极少，7 以上的主体相对安全；从评级分布来看，YY 评级的样本主体信用级别在初始评级和违约/展期前一年均以投机级为主；从评级调整频率来看，YY 评级的下调覆盖度较高，YY 评级在样本违约前对其中 73.76%的主体进行过评级下调处理，且下调次数更多集中于 2 次以内；从评级调整前瞻性来看，YY 评级首次下调日至违约日的距离主要分布在 1 年以上，而外部机构评级下调主要分布在 3 个月以内；从 YY 评级的违约案例实证来看，不存在违约前 6 个月 YY 评级为 5 的主体，永煤控股、紫光集团为仅有的违约前 1年 YY 评级为 5 的主体。  风险提示： 信息收集和统计存在误差；信用风险超预期发生。 证券分析师：杜渐 电话：010-66500855 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】长周期比较下的地产债策略形势》 2022-04-07 《【华创固收】保险公司债：徐徐而启，蓄势待发——债券品种小百科系列之十一》 2022-03-25 《【华创固收】超长债：配置为本，交易渐长——债券品种小百科系列之十》 2022-03-23 《【华创固收】美联储收紧，会掣肘国内宽松吗？——中美货币政策周期初探 20220323》 2022-03-23 《【华创固收】核心篇：银行业信用分析要点与投资序列——银行业 2022 年债券投资手册之三》 2022-03-17 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 将中债隐含评级、YY 评级、外部评级进行系统性对比，并形成互相印证参照系的研究报告。 投资逻辑 从中债隐含评级的违约实证表现来看，AA+以上评级的主体无历史违约记录。YY 评级从信用债违约实证而言，4 以上为绝对安全区间，6 以上为相对安全区间。选取上述条件作为投资门槛可有效降低踩雷概率，且有大量债券可供筛选。 nMpMoNqOtQsMuMnQnPnMxOaQcM9PoMoOoMoMlOpPsOeRmOtM6MnMnQuOtPnMuOtQtP 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、当前我国评级体系与未来信用评级市场展望 ................................................................. 6 （一）我国的外部评级体系与国际对比——中枢偏高、区分度差 ............................. 6 （二）外部评级市场有效性验证——违约实证略差 ..................................................... 6 （三）外部评级未来展望——年内可能出现大幅调整 ................................................. 7 二、中债隐含评级、YY 评级和外部评级的参照系 .............................................................. 8 （一）中债隐含评级和外部评级的参照关系 ................................................................. 8 （二）YY 评级和外部评级的参照关系 ..........................................