首次覆盖报告：而立之年，开启固废综合处理新征程

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 瀚蓝环境（600323.SH）首次覆盖报告 而立之年，开启固废综合处理新征程 2022 年 5 月 17 日 [Table_Summary]  纵横一体化，产业园模式多地复制。固废综合处理为公司业绩主要驱动力，公司对标“无废城市”建设，具备固废处理全产业链综合服务能力。公司开创“瀚蓝模式”，实现纵横一体化，通过环保产业园建设，协同处理有机垃圾、工业危废、农业废弃物等，实现固体废物对环境的影响最小化。截至 2021 年底，公司已在全国 15 个省、自治区共计 34 个城市开展固废处理服务，并完成 9 个固废处理环保产业园建设。  静脉产业园模式优势凸显。我们将固废处理行业分为起步阶段、发展阶段、完备阶段三个历程。“十三五”期间，固废处理能力得到迅速提升，已基本满足“量”的需求；“十四五”期间，结合减污降碳的目标，将更注重“质”的提升。静脉产业园模式与“无废城市”建设相契合，目前，我国固废行业正处于由发展阶段向完备阶段升级的过程，对于资源回收和近零排放提出更高的需求，静脉产业园模式将获进一步推广。  垃圾焚烧业务高速增长，大固废板块多点开花。公司垃圾焚烧发电业务增长较快， 2021 年，固废处理业务中，垃圾焚烧收入达到 25.69 亿元，同比增长36.9%，新增生活垃圾焚烧发电投运规模共 8300 吨/日，提升至 2.56 万吨/日。后续随着新项目不断投运，叠加产能爬坡因素，垃圾焚烧运营收入有望进一步提升。其他固废相关业务取得显著增长，其中，环卫业务实现营业收入 7.31 亿元，同比增长 43.4%，工业危废实现营业收入 3.30 亿元，同比增长 231.8%。随着静脉产业园模式的复制推广，“焚烧+”业务将成为公司未来重要的利润增长点。  能源业务短期受挫，供排水保障现金流。自 2021 年以来，受国际能源价格持续攀升及限价政策影响，燃气业务成本高增，进而盈利能力出现下滑。供排水业务经营稳定，盈利能力良好，为公司业务发展提供现金流支撑。  投资建议：目前，生活垃圾处理行业已初步达成“量”的目标，后续将更注重“质”的提升，静脉产业园模式与“无废城市”建设相契合，有望实现资源循环利用和污染物近零排放。公司主推的“瀚蓝模式”已在多地实现复制，打通固废全产业链，对未来业绩形成支撑。预计公司 22/23/24 年 EPS 分别为1.67/1.86/2.16 元/股，对应 2022 年 5 月 13 日收盘价 PE 分别为 11.5/10.3/8.9倍。通过相对估值、绝对估值两种方法，得到公司的合理估值区间为 21.71-21.98元/股，对应 2022 年 PE 为 13.0-13.2 倍。给予公司 2022 年 13.0 倍 PE，目标价 21.71 元，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。  风险提示：行业政策风险；原材料价格波动；行业竞争加剧。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 11,777 12,433 13,229 14,123 增长率（%） 57.4 5.6 6.4 6.8 归属母公司股东净利润（百万元） 1,163 1,361 1,518 1,759 增长率（%） 10.0 16.9 11.5 15.9 每股收益（元） 1.43 1.67 1.86 2.16 PE 13.4 11.5 10.3 8.9 PB 1.5 1.3 1.2 1.1 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 5 月 13 日收盘价） [Table_Invest] 谨慎推荐 首次覆盖 当前价格： 19.14 元 目标价： 21.71 元 [Table_Author] 分析师 严家源 执业证书： S0100521100007 邮箱： yanjiayuan@mszq.com [Table_docReport] 瀚蓝环境(600323)/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 “三十而立”，大固废布局再升级 ............................................................................................................................ 3 1.1 “三十而立” ....................................................................................................................................................................................... 3 1.2 多元化业务布局，行稳致远 ............................................................................................................................................................. 3 2 固废处理行业发展现状及前景 .................................................................................................................................. 7 2.1 “无废城市”助力静脉产业园建设 ................................................................................................................................................. 7 2.2 垃圾焚烧发电行业发展现状及趋势 .............................................................................................................................................. 10 3 深耕大固废，对标“无废城市” ............................................................................................................................ 15 3.1 产业园模式，成果已现 .........................................