宏观策略周报：下半年我国PPI会向CPI传导吗？

-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%商品有色金属贵金属农产品能源化工黑色建材沪深300上证50中证5005年期国债10年期国债中信期货商品指数日涨跌周涨跌 2022-07-03 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669 号 宏观研究团队 研究员： 张革 从业资格号：F3004355 投资咨询号：Z0010982 刘道钰 021-80401723 liudaoyu@citicsf.com 从业资格号: F3061482 投资咨询号：Z0016422 中信期货研究|宏观策略周报 下半年我国 PPI 会向 CPI 传导吗？ 摘要： 近期美欧通胀再创新高。今年 1-5 月我国 PPI 同比涨幅也高达 8%左右，但 CPI 同比仅 2%左右。那么，下半年我国较高的 PPI 会向 CPI 传导吗？ 第一，从历史经验来看，PPI 与 CPI 的关系大体可以分为三类：一是 PPI 与 CPI同涨同跌；二是 PPI 领先并向 CPI 传导；三是 PPI 与 CPI 相关性弱。2012 年以来，PPI与 CPI 的相关性较弱；但在 2012 年以前，两者的相关性较强。从逻辑上讲，如果 PPI涨幅足够大，那么成本上涨压力势必会传导到下游的消费品领域。从 PPI 定基指数来看，2017-2018 年 PPI 同比上涨主要是修复此前的下跌，PPI 定基指数并未创新高，而CPI 已经创新高。因此，2017-2018 年间 PPI 的涨幅可能并未达到必须向下游消费品传导的程度。仔细观察 2012 年以前的历史数据，1993-1994 年是 PPI 领先并向 CPI 传导的典型案例。1990-1992 年 CPI 与 PPI 涨幅差异不大；1993 年 PPI 大幅上涨 24.0%，CPI同比涨幅扩大至14.7%，但仍显著低于PPI涨幅；1994年PPI同比涨幅回落至19.5%，而 CPI 开始补涨，同比涨幅扩大至 24.1%。1993-1994 年的案例印证了我们前面的逻辑推演——如果 PPI 同比涨幅足够大，那么 PPI 上涨必须向下游消费品传导。 第二，疫情以来我国 PPI 累计上涨 12%左右，但 2012 年以来 PPI 的累计涨幅仍低于 CPI，目前 PPI 的涨幅不足以向 CPI 普遍传导。往前看，我们预计本轮 PPI 的顶点或已出现，未来 PPI 向 CPI 的传导效应较弱。2022 年 5 月 PPI 相对于疫情前（2019年 5 月）的累计涨幅为 11.7%，而 CPI 的累计涨幅为 5.9%，PPI 相对于 CPI 多涨 5.8个百分点。这可能并不足以使得 PPI 向 CPI 传导。尽管疫情以来 PPI 涨幅高于 CPI，但 2011 年 5 月以来 PPI 仅上涨 8.3%，明显低于 CPI 涨幅 25.1%。这也意味着目前 PPI的涨幅可能不足以向 CPI 普遍传导。6 月中旬以来大宗商品价格普遍下跌。美国为了遏制高通胀已经开始大幅加息，欧洲为了遏制通胀也将收紧货币。去年下半年全球终端商品需求已经见顶，而零售商、批发商的补库对商品需求构成一些支撑。补库是不可持续的。再考率到美欧大幅加息对经济的抑制，下半年海外商品需求增长大概率放缓，我们预计本轮 PPI 顶点或已出现。考虑到本轮 PPI 涨幅不够大，预计未来 PPI 向CPI 的传导效应较弱。 风险提示：国内稳增长力度不及预期，海外地缘政治不确定性加大从历史经验来看，PPI 与 CPI 的关系大体可以分为三类：一是 PPI 与 CPI 同涨同跌；二是 PPI 领先并向 CPI 传导；三是 PPI 与 CPI 相关性弱。PPI 向 CPI 传导的条件是PPI 涨幅足够大，比如 1993-1994 年。尽管疫情以来 PPI 涨幅高于 CPI，但 2011 年5 月以来 PPI 仅上涨 8.3%，明显低于 CPI 涨幅 25.1%，不足以推动 CPI 显著上涨。我们认为下半年海外商品需求增长大概率放缓，因此本轮 PPI 顶点或已出现。考虑到本轮 PPI 涨幅不够大，预计未来 PPI 向 CPI 的传导效应较弱。 报告要点 中信期货宏观策略周报 2 / 13 一、下半年我国 PPI 会向 CPI 传导吗？ 近期美欧通胀再创新高，今年 1-5 月我国 PPI 同比涨幅也高达 8%左右，但CPI 同比仅 2%左右。那么，下半年我国较高的 PPI 会向 CPI 传导吗？ 第一，从历史经验来看，PPI 与 CPI 的关系大体可以分为三类：一是 PPI 与CPI 同涨同跌；二是 PPI 领先并向 CPI 传导；三是 PPI 与 CPI 相关性弱。观察 1985年以来 PPI 与 CPI 同比的数据，2012 年以来，PPI 与 CPI 的相关性较弱，PPI 同比波动较大，而 CPI 同比波动较小；但在 2012 年以前，两者的相关性较强。从逻辑上来讲，PPI 可以通过成本传导到 CPI。这个逻辑在 2012 年以来的数据中并未明显体现出来。比如 2017 年 PPI 同比高达 6.3%，但 2017 与 2018 年的 CPI 同比均较低，其中 2018 年 CPI 同比有所上升主要因为食品价格由跌转涨，与 PPI的传导效应关系不大。从逻辑上讲，如果 PPI 涨幅足够大，那么成本上涨压力势必会传导到下游的消费品领域。从 PPI 定基指数来看，2017-2018 年 PPI 同比上涨主要是修复此前的下跌，PPI 定基指数并未创新高，而 CPI 已经创新高。因此，2017-2018 年间 PPI 的涨幅可能并未达到必须向下游消费品传导的程度。仔细观察 2012 年以前的历史数据，1993-1994 年是 PPI 领先并向 CPI 传导的典型案例。1990-1992 年 CPI 与 PPI 涨幅差异不大；1993 年 PPI 大幅上涨 24.0%，CPI 同比涨幅扩大至 14.7%，但仍显著低于 PPI 涨幅；1994 年 PPI 同比涨幅回落至 19.5%，而 CPI 开始补涨，同比涨幅扩大至 24.1%。1993-1994 年的案例印证了我们前面的逻辑推演——如果 PPI 同比涨幅足够大，那么 PPI 上涨必须向下游消费品传导。 图表：我国 PPI 与 CPI 同比（%） 图表：我国 PPI 与 CPI 定基指数 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 第二，疫情以来我国 PPI 累计上涨 12%左右，但 2012 年以来 PPI 的累计涨幅仍低于 CPI，目前 PPI 的涨幅不足以向 CPI 普遍传导。往前看，我们预计本轮 PPI-10-50510152025301985198919931997200120052009201320172021PPI同比CPI同比010