茅台改革专题研究：茅台加速增长的源泉在哪里

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Author] 分析师：范劲松 分析师：何长天 电话：021-20315733 邮件：fanjs@r.qlzq.com.cn 邮件：hect@zts.com.cn 执业证书编号：S0740517030001 执业证书编号：S0740522030001 茅台加速增长的源泉在哪里 -茅台改革专题研究 贵州茅台（600519.SH）/食品饮料 证券研究报告/公司报告简版 2022 年 07 月 20 日 [Table_Industry] 报告摘要  茅台近两年量价增长受限，增速放缓。新任掌舵人上任以来对公司增速提出更高要求，以强烈的改革意愿推动全方面市场化改革。针对吨价提升受限的问题，打造 i 茅台丰富直营渠道，并推出高价格新品拉升吨价（茅台 1935、珍品、100ml飞天小酒）；针对量增受限问题，提升系列酒战略地位，加码系列酒产能，并倾斜营销资源；此外成立战略研究院，以更开放的心态布局酒业内外的新增长极。通过量化测算茅台改革对收入增速的影响，我们发现茅台业绩增长点已经变得更加丰富，有望实现加速增长，同时管理升级和增长提速也有望拉动茅台的估值提升。  茅台长期供不应求，为什么还要改革？茅台 2019Q3-2021Q3 增速明显放缓，本质上是量价受限。习酒剥离后，茅台集团十四五 2000 亿的收入目标需要股份公司提供更强增长动能。改革必要性不仅在短期的量价，更在于长期公司边际的拓宽：开发新消费者和消费场景、布局上下游产业链和新增长极、调动整合渠道资源、挖掘系列酒品牌潜力等。  新掌舵人以市场化思维全面推进改革。丁雄军董事长上任以来对收入增速提出了更高的目标要求，几乎每个月都有两个新的改革措施推出，展现出强烈的改革意愿。我们认为茅台的改革是系统化的，是在“茅台美时代”和五合营销法框架引领下的全面改革。一方面意味着更强的中短期增长动能，另一方面也可以期待后续持续的市场化改革措施，管理升级和增长提速有望拉动茅台估值提升。  渠道：i 茅台丰富直营渠道，解决吨价提升受限问题。无法自由提价是茅台增速放缓的主要原因之一。i 茅台已成为不可忽视的重要渠道，通过以指导价销售有效提升吨价。此外，i 茅台还有全渠道流量入口、价格稳定器、文化宣传阵地等作用。除了新零售渠道外，茅台也在整合经销商资源，着手激发传统经销渠道活力，提升主动营销能力，包括传承人计划、第三代专卖店、整合新媒体资源等。  产品：高价格新品拉升吨价。今年茅台开始直接在相对空白价格带推出新品（茅台 1935、珍品、100ml 飞天小酒），并集中营销资源大力推广，在批价稳定的基础上尝试性放量，拉高产品结构。茅台 1935：由于加入茅台酒形成的品质和品牌锚、前身遵义 1935 停产后的批价锚、以及谨慎且灵活的投放策略，使其在首年就能在千元价格带直接放量；珍品：定位超高端价格带有助于推动茅台酒吨价提升；100ml 飞天小酒：出厂价接近经典飞天的 2 倍。  系列酒：集团酒类清理整合，系列酒有价有量。今年一方面对集团内非股份公司的白酒产品进行清理整合，差异化定位；另一方面通过“股份出品”，以茅台酒的品牌力带动系列酒发展，给予更多资源投入，在茅台 1935 将系列酒品牌价值拉到千元以上后，未来发展空间广阔。  改革如何推动业绩加速？量：预计 2022-2025 茅台酒销量将按中高个位数的增速增长，系列酒继续加码扩产，为放量提供支撑。价：吨价提升的三种方式：提价，通过做大直营渠道实现间接提价，以及产品结构优化。1）提价：年份酒大幅提价，非标茅台间接提价；2）新渠道：通过 i 茅台打通自营系统出货能力，做大直营渠道。从全年看，i茅台有望贡献超 120 亿报表收入，扣除重复计算部分后有望超 50 亿，对应约 4.7%收入增速贡献；3）高价格新品：茅台 1935：我们推算今年茅台 1935 吨价为去年系列酒平均吨价的 4 倍，二季度各渠道有望贡献 14 亿收入，全年有望贡献接近 50 亿收入；珍品茅台：我们预计全年将投放 500-600 吨，贡献约 45 亿收入；100ml53 度飞天：按近期投放节奏推算，今年约能贡献 8.6 亿的收入增量。长期：主动布局新赛道，寻找新增长极。未来茅台有望围绕酒业逐步拓宽业务边际，提前布局潜在长期机会。  投资建议：茅台正在通过改革逐步解决量价增长受限问题，业绩增长点愈加丰富，有望实现加速增长，同时管理升级和增长提速也有望拉动茅台的估值提升。我们维持盈利预测，预计公司 2022-2024 年营业总收入分别为1323/1530/1775 亿 元 ， 同 比 增 长 20.89%/15.67%/15.94% ； 净 利 润 分 别 为 648/762/899 亿 元 ， 同 比 增 长23.52%/17.67%/16.95%，对应 EPS 分别为 51.58/60.70/70.99 元，对应 2022-2024 年 PE 分别为 38/32/27 倍，重点推荐  风险提示：全球疫情反复的风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；新品和新渠道增量测算偏差风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司报告简版 内容目录 茅台长期供不应求，为什么还要改革？ .............................................................. - 4 - 茅台 2019Q3-2021Q3 增速明显放缓，本质上是量价受限 .......................... - 4 - 改革后业绩连续提速，习酒剥离后对股份公司收入提出更高要求 .............. - 5 - 改革必要性不仅在短期的量价，更在于长期公司边际的拓宽 ...................... - 6 - 新掌舵人以市场化方向推进全面改革 .................................................................. - 8 - 战略和营销：更高的目标要求，更强烈的改革意愿 .................................... - 8 - 渠道：i 茅台丰富直营渠道，解决吨价提升受限问题 ................................. - 11 - 产品：高价格新品拉升吨价 ....................................................................... - 14 - 产品：集团酒类清理整合，系列酒有价有量 ............................................. - 15 - 整合资源布局潜力产业，提升管理效率和文化营销能力 ........................... - 17 - 改革如何推动业绩加速 ...................................................................................... - 20 - 深